استخرهای تاریک: پنجاه سایه تجارت

"تمام معاملات را از طریق استخرهای تاریک انجام دهید تا کاری را که ما انجام می دهیم ماسک کند. به این ترتیب ما شروع سر خود را حفظ خواهیم کرد ، که طولانی نخواهد بود. "اینگونه است که بابی آکسلرود به معامله گران خود دستور می دهد تا در آخرین قسمت از سریال های تلویزیونی معروف ، میلیاردها از موقعیت های گاز طبیعی خود خلاص شوند.

استخرهای تاریک مکانهای تجاری خصوصی هستند که بستر تجارت ناشناس اوراق بهادار را فراهم می کنند. برخلاف مبادلات سنتی (روشن) ، جایی که سفارشات خرید و فروش به وضوح در کتاب سفارش نمایش داده می شود ، استخرهای تاریک هیچ شفافیت قبل از دوره ندارند. در این مقاله می خواهیم توضیح دهیم که استخرهای تاریک چیست ، چگونه آنها تنظیم می شوند و چه نوع مشکلات می تواند ایجاد شود.

مقاله به روش زیر ساختار یافته است: بخش اول مفاهیم اساسی در مورد عملکرد استخرهای تاریک را معرفی می کند ، بخش دوم روند و حجم بازار را نشان می دهد ، بخش سوم برخی از خطرات احتمالی سوء رفتار توسط اپراتورهای استخرهای تاریک را ارائه می دهد و سرانجام بخش چهارم توضیح می دهدچشم انداز تنظیم کننده استخر تاریک فعلی در ایالات متحده و اتحادیه اروپا.

1. استخرهای تاریک چگونه کار می کنند

هدف اصلی استخرهای تاریک این بود که سرمایه گذاران بتوانند سفارشات بزرگی را با حداقل تأثیر نامطلوب قیمت بگذارند. کتاب های سفارش با قرار دادن سفارش بازار و انتظار برای قیمت بهتر ، با استفاده از یک سفارش محدود ، معامله ای بین اجرای فوری با قیمت فعلی ارائه می دهند. با این حال ، با استفاده از یک دستور محدود ، معامله گر در معرض برخی خطرات ، از جمله خطر آشکار کردن حجم که مایل به تجارت است ، می پذیرد. به عنوان یک نتیجه ، سفارشات وی ممکن است مستعد ابتلا به جلو یا شیوه های شکارچی مشابه باشد. اجرای چنین نظمی تضمین نمی شود ، اما در عوض به سفارشات ورودی آینده و حرکات قیمت بستگی دارد. بنابراین قرار دادن یک سفارش محدود می تواند منجر به تأثیر منفی قیمت با هزینه های بالقوه برای معامله گر شود. در این حالت ، یک معامله گر ممکن است ترجیح دهد یک سفارش محدود را در یک استخر تاریک قرار دهد ، و نیازی به فاش کردن سفارش خود در کتاب سفارش نیست. از آنجا که استخرهای تاریک نقدینگی را نشان نمی دهند ، سفارش به طور مؤثر از بازار پنهان می شود. کسانی که در برابر آن اجرا می کنند ، هیچ تصوری ندارند که با آنها چه کسی تجارت می کنند و سفارش چقدر بزرگ است ، بنابراین تأثیر بازار را به حداقل می رساند.

تأثیر استخرهای تاریک بر وضعیت کلی بازار هنوز موضوع بحث در بین تنظیم کننده ها ، محققان و متخصصان صنعت است. از نظر تئوری ، معرفی چندین مکان تجاری باید منجر به افزایش رقابت و در نتیجه کاهش هزینه های معامله شود. با این حال ، تکه تکه شدن بازار بین کتابهای روشن و تاریک ممکن است منجر به تغییر در ساختار و پویایی بازار شود و منجر به بی ثبات سازی یا راندمان پایین تر شود ، از طریق قطعه قطعه شدن نقدینگی و مسائل در تشکیل قیمت.

از زمان ظهور استخرهای تاریک ، در اوایل دهه 2000 ، دستورات شروع به مهاجرت از مبادلات روشن به استخرهای تاریک کردند اما در عین حال حجم کلی افزایش یافت. به طور کلی ، سهم بازار استخر تاریک در صورت افزایش عمق کتاب سفارش ، افزایش می یابد ، هنگامی که کتاب سفارش داده می شود ، وقتی اندازه کنه بزرگ است و وقتی معامله گران به دنبال محافظت از تأثیر قیمت هستند [1].

2. روند حجم

استخرهای تاریک حدود 14 ٪ از حجم کل معاملات در ایالات متحده و حدود 4. 5 ٪ از حجم اروپا را تشکیل می دهند. استخرهای تاریک که توسط بانکهای سرمایه گذاری اداره می شود ، بیشترین سهم از حجم استخر تاریک را تشکیل می دهد. نمونه های قابل توجه UBS ATS توسط UBS ، LX توسط Barclays و CrossFinder توسط Credit Suisse است. استخرهای سازنده بازار توسط یک مدیر اداره می شود که تنها ارائه دهنده نقدینگی است در حالی که استخرهای مستقل توسط کارگزاران آژانس با اعدام های دوره ای اداره می شوند. سرانجام ، استخرهای کنسرسیوم به طور مشترک متعلق به بانکهایی هستند که از آنها به عنوان مکانهای تجاری Last Resort استفاده می کنند.[1] [2]

شکل 1: تجزیه استخر تاریک در ایالات متحده. منبع: بلومبرگ [3]

استخرهای تاریک حدود 40 ٪ از کل حجم بازار خارج از کشور را در ایالات متحده تشکیل می دهند. بقیه ، حدود 20 ٪ از کل حجم ایالات متحده ، از تجارت عمده فروشی ، موتورهای داخلی سازی و بلوک های طبقه بالا تشکیل شده است. تجارت عمده فروشی عمدتاً در معاملات سرمایه گذاران انفرادی است که توسط کارگزاران به سازندگان بازار فروخته می شود که معمولاً بدون نیاز به ارسال آنها به مبادله ، با آنها در داخل مطابقت دارند. موتورهای داخلی سازی کتابهای داخلی هستند که توسط سازندگان بازار و بانک ها به منظور افزایش کارایی و جبران مواضع در میزهای تجاری اداره می شوند. سرانجام ، بلوک های طبقه بالا معاملات بلوک با لمس بالا هستند که در حجم های تلفیقی ثبت می شوند اما در صرافی ها یا استخرهای تاریک اجرا نمی شوند.[2]

شکل 2: روند حجم. منبع: بلومبرگ [4]

3. چه چیزی می تواند اشتباه پیش برود؟

از لحاظ تئوریکی ، استخرهای تاریک مزایای بی شماری را نسبت به بازارهای روشن ارائه می دهند ، چه برای سرمایه گذاران نهادی و چه برای شخصی که به دنبال به حداقل رساندن خطر حرکات قیمت نامطلوب یا سوء استفاده از الگوریتم های تجارت با فرکانس بالا (HFT) هستند. اما همیشه هم به این صورت نیست. نه تنها معامله گران HFT در برخی از استخرهای تاریک فعالیت می کنند ، بلکه چندین مورد سوء رفتار توسط خود اپراتورهای استخرهای تاریک نیز وجود داشته است که بحث در مورد اینکه آیا ممکن است یک مقررات سنگین تر مورد نیاز باشد ، ایجاد کرده است.

برای درک سوء رفتار ، خوب است که درک روشنی از چگونگی HFT دقیقاً شکارچی از معامله گران نهادی و فردی داشته باشیم. بنگاههای HFT به استفاده از الگوریتم ها و تأخیر برتر به دست آمده توسط همكاری (مجاورت محل مبادله) و زیرساخت های بهتر ، برای جمع آوری و واکنش به داده های مربوط به نقدینگی در ترتیب كتاب و اجرای معاملات سریعتر از سایر مشاركت كنندگان بازار متكی می كنند. معامله گران با فرکانس بالا با استفاده از زیرساخت های فوق العاده سریع رایانه و انتقال داده ها به منظور دستیابی به مزیت نسبت به کاربران عادی کار می کنند. بنابراین ، یکی از متداول ترین تکنیک های مورد استفاده و بحث برانگیز مورد استفاده HFTS ، داوری تأخیر است که در آن با اختلاف نظر قیمت بین مبادلات در یک ماده میکرو ثانیه ، سود بدون ریسک را ایجاد می کنند. به گفته برخی از متخصصان صنعت ، علی رغم عدم حضور غیرقانونی ، این اصول بازارهای عادلانه را تضعیف می کند ، زیرا ممکن است توهم نقدینگی بالا (نقدینگی شبح) ایجاد کند و ممکن است منجر به کاهش قیمت بیشتر برای سفارشات بزرگ توسط سرمایه گذاران نهادی شود. نوع مهم دیگر رفتار HFT درنده در حال اجرا است. در این حالت ، شرکت های HFT از پنجره زمانی ایجاد شده با تأخیر کوچکتر از سرمایه گذاران بزرگ سوء استفاده می کنند. HFTS بدین ترتیب پیش از آنها مسابقه می دهد و در مورد میکرو ثانیه ها سهام ارائه شده سهام را ارائه می دهند و فوراً آنها را به همان سرمایه گذار نهادی که سفارش را قرار داده اند ، فروش می کنند و در این راه سود کمی کسب می کنند.

بدیهی است که همه HFT درنده نیست. اکثر شرکت های HFT شرکت های تجاری الگوریتمی منظم هستند که معاملات خود را با سرعت بالا انجام می دهند. ممکن است استدلال شود که الگوریتم های HFT از طریق استراتژی های تولید بازار منفعل ، نقدینگی در بازارها را به میزان قابل توجهی افزایش می دهند. این استراتژی ها گسترش بین قیمت های خرید و فروش را به حداقل می رساند و عمق بازار ثانویه را افزایش می دهد. علاوه بر این ، از آنجا که HFT ها برای سودآوری نیاز به نوسانات بالایی دارند ، با افزایش رقابت بین آنها ، آنها همچنین به کاهش نوسانات قیمت ، که ممکن است برای بسیاری از سرمایه گذاران به عنوان یک جنبه مثبت تلقی شود ، با کاهش خطر به دست آوردن قیمت ناعادلانه در یک داده کمک می کند. لحظه

بنابراین ، بسیاری از ارائه دهندگان استخر تاریک پرونده ای را برای اجازه دادن به HFT در مکان های خود ایجاد کردند. این به معنای افزایش نرخ پر ، سهم بازار و حجم اجرای بود. از طرف دیگر ، اجازه دادن بیش از حد HFT می تواند به ویژگی های منحصر به فرد استخرهای تیره منجر شود.

شکل 3: اندازه متوسط اجرای. منبع: بازارهای سالم [5]

اولین و یکی از مهمترین وقایع تاریخچه سوء رفتار استخر تاریک در اکتبر 2011 اتفاق افتاد ، هنگامی که SEC پرونده ای را علیه یک استخر تاریک نسبتاً کوچک - سیستم های Trading Trading LLC و دو شرکت تابعه آن حل و فصل کرد. خط لوله ، که در سال 2004 تأسیس شد ، در ابتدا با هدف فراهم کردن یک مکان امن ، عاری از HFT یا پیشانی درنده ، سرمایه گذاران بزرگ نهادی را فراهم می کند و به آنها اجازه می دهد تا با خیال راحت معاملات بلوک را انجام دهند. با این حال ، 5 سال از فعالیت خود ، Pipeline یک میز PROP را از طریق شرکت تابعه خود اجرا می کرد ، که دارای مزیت اطلاعاتی ناعادلانه بود و تقریباً در 95 ٪ از کل معاملات انجام شده در استخر تاریک Pipeline شرکت کرده بود و حدود 32 میلیون دلار از سرمایه گذاران با استفاده از محل برگزاری شرکت می کرد. به زودی پس از مداخله SEC ، سرمایه گذاران به سایر استخرهای تاریک منتهی به سقوط سریع شرکت شدند.

چهار سال بعد ، SEC در برابر استخر تاریک UBS مداخله کرد. این اولین مداخله در یک اپراتور بزرگ استخر تاریک بود. بانک سوئیس به برخی از مشتریان خود اجازه داد تا با استفاده از افزایش زیر پنی از ارزش ناچیز اقتصادی ، سفارشات خود را سفارش دهند و به آنها امکان می دهد تا اولویت اجرای سایر سفارشات را بدست آورند. SEC هرگز فاش نکرد که سود احتمالی UBS در آن فرآیند چیست. UBS در کل مجازات حدود 14 میلیون دلار پرداخت کرد ، که ممکن است برخی معتقدند در واقع یک ارزش ناچیز اقتصادی برای بانک بود. این پرونده همچنین هیچ تاثیری در حجم استخر تاریک آن نداشته است.

در سال 2017 ، Barclays ، Deutsche Bank و Credit Suisse با SEC مستقر شدند ، عمدتاً در مورد اطلاعات نادرست مشتری یا کمک هزینه و به نفع HFT درنده ، با وجود تبلیغات در غیر این صورت. دویچه بانک با پرداخت 37. 2 میلیون دلار به پایان رسید و بارکلیز با اعتبار سوئیس با 154. 7 میلیون دلار تسویه کرد.[5]

به نظر می رسد درس برای سرمایه گذاران این است که هیچ مکانی کاملاً از سوءاستفاده در امان نیست و با وجود موارد فوق که درست است ، این بدان معنی است که بین سالهای 2014 تا 2015 به اندازه 43 ٪ از کل سیستم های تجاری جایگزین (OTC و DP) ممکن استمشمول نوعی تخلف بوده است.

4. منظره نظارتی

در ایالات متحده ، مقامات مربوطه کمیسیون اوراق بهادار و بورس (SEC) و سازمان تنظیم مقررات صنعت مالی (FINRA) هستند. FINRA یک سازمان خود نظارتی است که به طور مشترک با NYSE و NASDAQ ، تسهیلات گزارشگری تجارت (TRF) را اداره می کند که به استخرهای تاریک اجازه می دهد تا معاملات را گزارش دهند و آنها را در یک فید داده های تلفیقی ادغام کنند.

استخرهای تاریک تحت آیین نامه ATS 1998 تنظیم می شوند. [6] این آیین نامه یک سیستم دو لایه برای سیستم های تجاری جایگزین را معرفی کرد. ATSS می تواند به عنوان دلال دلال یا به عنوان صرافی های اوراق بهادار ملی ثبت نام کند ، که این امر مستلزم گزارش رعایت کمتر است. به طور خاص ، ATSS از برخی الزامات مبادله ای مانند دسترسی غیر تبعیض آمیز و اجرای تجارت غیر اختلال معاف شد. علاوه بر این ، ATSS مجبور شد فرم ATS را به SEC ارسال کند ، یک سند محرمانه که تمام جزئیات عملیاتی محل برگزاری را فاش می کند. با توجه به محرمانه بودن این سند ، استخرهای تاریک هنوز هم می توانند از افشای اطلاعات کلیدی به برخی از شرکت کنندگان در بازار جلوگیری کنند و امکان رفتارهای درنده را ایجاد می کنند. همانطور که در بالا ذکر شد ، با گذشت سالها ، چندین دادخواست درگیری های احتمالی منافع را که می توانند برای سالها کشف نشده باشند ، برجسته کرده اند ، به دلیل ذاتی ذاتی که استخرهای تاریک در آن فعالیت می کنند. اعتراض عمومی ، به ویژه پس از "فلش پسران" مایکل لوئیس ، SEC را وادار به اصلاح مقررات ATS کرد ، با این که تغییرات جدید از ژوئیه 2018 مؤثر است. این اصلاحات به عنوان هدف اصلی افزایش شفافیت عملیاتی و نظارت نظارتی بر ATSS است. یک تغییر قابل توجه ، معرفی فرم جدید افشای ، فرم ATS-N است که در دسترس عموم خواهد بود. این امر به سرمایه گذاران بالقوه این امکان را می دهد تا تضاد منافع را بهتر ارزیابی کرده و از رویه های اجرای ATS ، انواع سفارشات و تقسیم بندی سفارشات احتمالی مطلع شوند.[7]

استخرهای تاریک در اتحادیه اروپا تحت MIFID II تنظیم می شوند ، 70000 صفحه تنظیم کننده تنظیم کننده که در ژانویه سال 2018 به اجرا در آمد. آیین نامه جدید پس از یک سال تأخیر که به آژانس های نظارتی مانند اوراق بهادار اروپا و اداره بازارهای اروپا اجازه داده شد ، تصویب شد (ESMA) ایجاد زیرساخت های فنی جدید برای اجرای مؤثر.

نکته اصلی MIFID II معرفی کلاه های دو برابر (DVC) برای استخرهای تاریک است. در طی یک دوره 12 ماهه ، امنیت مشخصی نمی تواند بیش از 4 ٪ از کل حجم را در یک محل معاملات تاریک و بیش از 8 ٪ در تمام سالن های تاریک معامله کند. نقض هر یک از این دو کلاه می تواند باعث شود امنیت به طور موقت از تجارت تاریک در یک استخر تاریک خاص یا در بعضی موارد حتی در تمام استخرهای تاریک منع شود. این کلاه ها توسط معامله گران مورد انتقاد قرار گرفتند و به دلیل محدود کردن "خودسرانه" مورد انتقاد قرار گرفتند و احتمال تأثیر منفی در بازار را برجسته کردند.[8] در واقع ، تحقیقات انجام شده توسط سازمان رفتار مالی نتیجه گرفت که تجارت تاریک در بازار تأثیر منفی می گذارد که بیش از 11 ٪ و 17 ٪ از گردش مالی بازار ، بسیار بالاتر از DVC های MIFID باشد.[9] از 7 مارس ، در مجموع 342 ابزار از تجارت تاریک به حالت تعلیق در می آیند.[10]

علاوه بر کلاه های مضاعف ، مقررات منطقی و گسترده MIFID II بر روی داخلی های سیستماتیک (SIS). SIS بنگاه هایی هستند که معاملات مشتری را علیه کتاب خودشان اجرا می کنند و به عنوان سازندگان بازار عمل می کنند. رژیم SI در ابتدا توسط MIFID I در سال 2007 معرفی شد ، اما آنها بسیار محبوب نبودند زیرا بانک ترجیح می داد استخرهای تاریک را اداره کند. معرفی MIFID II مشوق های اقتصادی را کاملاً تغییر شکل داد. در واقع ، SIS نسبت به استخرهای تاریک در معرض مقررات سبک تر قرار دارد ، مانند قوانین آرامش بخش تر در مورد اندازه کنه و تعهدات گزارشگری. حتی قبل از اینکه MIFID II به اجرا در آمد ، برخی از مفسران ابراز نگرانی کردند که SIS ممکن است یک حفره را تشکیل دهد و به طور کلی هدف DVC ها و مقررات استخرهای تاریک را به طور کلی شکست دهد. به عنوان مثال ، یک SI می تواند یک سیستم خودکار را تنظیم کند که از منابع مختلف (سایر SI ها نیز شامل می شود) و به طور خودکار سفارش مشتری را اجرا می کند. پاسخ ESMA در ابتدا برای انتشار یک سندی شفاف پرسش و پاسخ بود که حاکی از الزامات ثبت نام به عنوان محل تجارت در صورتی است که یک SI به طور سیستماتیک در معاملات برگشت به عقب ریسک کند یا اینکه فعالیتهای اصلی معاملات اصلی خود را به جای شرکت در معاملات پرخطر تبلیغ می کند ،که قرار است مشخصه رژیم SI باشد.[11] با این وجود ، SIS از 14 قبل از MIFID II به بیش از 100 افزایش یافت - و حجم از این پرونده پیروی کرد. در فوریه 2019 ESMA محاسبات SI را برای سهام [12] پس از تأخیر شش ماهه به دلیل انجام داده های بد منتشر کرد و به دلایل مشابه ، مشتقات SI را تا سال 2020 به تأخیر انداخت. در سراسر اتحادیه اروپا و اینکه آیا مقامات می توانند به طور مؤثر این نوع مقررات را اجرا کنند ، هنوز هم دیده نمی شود.

سرانجام ، Brexit نیز تأثیر قابل توجهی خواهد داشت: لندن سرمایه مالی اتحادیه اروپا بود و DVC ها بر این اساس محاسبه می شدند. با عزیمت از اتحادیه ، تنظیم کننده ها باید آستانه ها را تنظیم و مجدداً تنظیم کنند.[13]

منابع

[1] "استراتژی های معاملات استخر تاریک ، کیفیت بازار و رفاه" توسط Buti et al.

[2] "ساختار بازار: به روزرسانی حجم و نقدینگی" ، 23 ژانویه 2017 ، کاون و شرکت

[3] "استخرهای تاریک وال استریت برای بیرون آمدن از سایه ها به لطف Sec" ، 18 ژوئیه 2018 ، بلومبرگ

[4] "استخرهای تاریک" ، 21 ژوئیه 2017 ، بلومبرگ

[5] "قسمت تاریک استخرها" ، 15 سپتامبر 2015 ، بازارهای سالم

[6] "تنظیم سیستم های معاملاتی جایگزین سهام NMS" ، Sec

[7] "SEC قوانینی را برای تقویت شفافیت و نظارت بر سیستم های تجاری جایگزین تصویب می کند" ، 18 ژوئیه 2018 ، SEC

[8] "کارشناسان صنعت محدودیت های تجاری تاریک خودسرانه" ، 25 آوریل 2017 ، تجارت

[9] "مقاله گاه به گاه 29" ، آگوست 2017 ، اداره رفتار مالی

[10] "MIFID II: ESMA آخرین داده های کلاه با حجم دو برابر" ، 7 مارس 2019 ، ESMA

[11] "پرسش و پاسخ: در مباحث ساختار بازار Mifid II و Mifir" 2 آوریل 2019 (آخرین به روزرسانی) ، ESMA

[12] "MIFID II: ESMA داده ها را برای محاسبات داخلی سیستماتیک برای سهام عدالت ، ابزارها و اوراق قرضه مانند سهام منتشر می کند" ، 1 فوریه 2019 ، ESMA

[13] "ESMA برای متوقف کردن رژیم شفافیت MIFID در یک Brexit بدون پرداخت" 5 فوریه 2019 ، ft