ارتباط و ارتباط علیت بین بازار سهام ، بازار پول و بازار ارز در پاکستان

در این مقاله به بررسی رابطه بین بورس سهام (KSE-100) ، بازار پول (نرخ T 2 و 180 روزه T) و بازار ارز (ER: PKR/USD) در پاکستان با استفاده از داده های ماهانه پوشش دوره 2000 می پردازیم:M1 تا 2015: M12. این مطالعه با استفاده از آزمون های ادغام یوهانسن و جوزلیوس [1] ، رابطه تعادل بلند مدت بین این سه بازار مالی را بررسی می کند. رابطه علیت بلند مدت و کوتاه مدت بین بازار سهام و سایر متغیرهای کلان اقتصادی نیز با استفاده از مدل تصحیح خطای بردار (VECM) و تست های علیت گرنجر جفتی ایجاد می شود. نتایج حاصل از آزمون ادغام چند متغیره (آزمون ردیابی) نشان دهنده یک بردار یکپارچه سازی است ، و ضرایب ادغام شده قابل توجه عادی از رابطه تعادل بلند مدت بین تمام متغیرهای انتخاب شده مشهود است. ECT منفی و معنی دار (-1) برای کلیه متغیرها در طول دوره کامل شاهد وجود ارتباط علیت طولانی مدت در بین متغیرها است ، در حالی که در طول رژیم نظامی و رژیم دموکراتیک ، تفاوت معنی داری در ارتباطات علّی بلند مدت در سراسر رژیم ها مشخص می شود. علاوه بر این ، نتایج آزمون علیت گرنجر همچنین نشان می دهد که در رابطه علیت در بین متغیرهای موجود در رژیم ها تغییرات قابل توجهی وجود دارد. بنابراین ، برای پیش بینی ، برنامه ریزی و سیاست گذاری ضروری است که ضمن تجزیه و تحلیل ادغام تاریخی در بازار مالی ، اهمیت سیستم مدیریت سیاسی را در نظر بگیریم و بر این اساس تنظیمات لازم را انجام دهند.

کلمات کلیدی: فهرست KSE-100 ؛منبع مالی؛نرخ بهره ؛قیمت ارز؛پاکستانی

1. معرفی

رابطه پویا بین بازار سهام و بازار پول همیشه مورد علاقه دانشگاهیان ، متخصصان دارایی و سیاست گذاران در هر دو بخش دولتی و خصوصی است. سیاست گذاران حرکات بورس سهام را بسیار نزدیک تماشا می کنند و تعدیل لازم در نرخ بهره را انجام می دهند تا بر وام گرفتن و سرمایه گذاری سرمایه گذاران تأثیر بگذارد. آنها از سیاست های پولی به عنوان یکی از مؤثرترین ابزارها برای تنظیم بازار سهام استفاده می کنند. دلیل اقتصادی ارتباط بین قیمت سهام و متغیرهای پولی در درجه اول مبتنی بر فرضیه کارآمد بازار (EMH) است. طبق گفته EMH ، قیمت دارایی ها اطلاعات جدید ورود به بازار را درباره اوراق بهادار منعکس می کنند. واکنش قیمت دارایی به تغییرات در متغیرهای مختلف اقتصادی در بازار ثابت نیست. بنابراین ، تجزیه و تحلیل واکنش واقعی قیمت دارایی به تغییرات در متغیرهای پولی مانند عرضه پول ، نرخ بهره و نرخ ارز بسیار مهم است. در اصل ، اتصال غیرمستقیم قیمت دارایی به متغیرهای پولی بر اساس جریان نقدی مورد انتظار و درآمد شرکت ها است. در حالی که ، درآمد شرکتها منعکس کننده رفتار متغیرهای کلان اقتصادی است و هرگونه تغییر در متغیرهای کلان اقتصادی در نهایت بر سودآوری بنگاه ها تأثیر می گذارد. در نتیجه ، قیمت دارایی ها حرکات موجود در متغیرهای کلان اقتصادی را که از طریق درآمد شرکت ها مجدداً منعکس می کنند ، منعکس می کند.

به طور خاص ، ارتباط بین عرضه پول و قیمت سهام را می توان از طریق انتظارات تورمی یا رویکرد فعالیت واقعی در بازار مشاهده کرد. با توجه به رویکرد انتظار تورمی که توسط اقتصاددانان کینزی تبلیغ شده است ، افزایش عرضه پول می تواند تأثیر منفی بر قیمت سهام به دلیل نرخ بالای تورم در اقتصاد داشته باشد که ممکن است منجر به افزایش نرخ بهره شود. در نتیجه ، نرخ تخفیف بالا می رود که باعث کاهش ارزش فعلی و جریان نقدی مورد انتظار بنگاه ها می شود که باعث کاهش بیشتر قیمت سهام می شود. Sellin [2] در ادامه استدلال كرد كه فعالیت های اقتصادی در نتیجه افزایش نرخ بهره كه باعث افزایش بیشتر قیمت سهام می شود ، کاهش می یابد. از طرف دیگر ، همانطور که توسط نظریه پردازان فعالیت واقعی انجام می شود ، افزایش عرضه پول به این معنی است که به دلیل افزایش فعالیت های اقتصادی ، تقاضای بیشتری برای پول در بازار وجود دارد. فعالیت اقتصادی بالا با سودآوری بنگاهها ارتباط مثبت دارد. در نتیجه ، قیمت سهام به درآمد بالای شرکت ها افزایش می یابد. از این رو ، اقتصاددانان کینزی رابطه منفی بین عرضه پول و قیمت سهام ارائه دادند ، در حالی که نظریه پردازان فعالیت واقعی بین این دو متغیر ارتباط مثبتی ارائه می دادند.

اگرچه ، رابطه بین بازار سهام و ابزارهای سیاست پولی وابسته به هم است ، اما این یک معضل بسیار پیچیده برای مقابله با آن است. نتایج کاملاً متفاوتی در رابطه بین بازار سهام و متغیرهای سیاست پولی گزارش شده توسط مطالعات قبلی وجود دارد [3 - 5]. آنها دریافتند که نرخ سیاست بانکهای مرکزی با قیمت دارایی رابطه منفی دارد. علاوه بر این استدلال می شود که سرمایه گذاران با مقایسه نرخ بازدهی که از هر دو فرصت سرمایه گذاری یا در بازار سهام و یا در بازار پول دریافت می کنند ، انتخاب منطقی خود را برای سرمایه گذاری پول خود انجام می دهند. از طرف دیگر ، مطالعات [6 ، 7] ، هیچ ارتباطی علّی بین نرخ سیاست و قیمت دارایی نشان نداد. به طور مشابه ، مطالعات [8-12] رابطه بین عرضه پول و قیمت دارایی را مورد بررسی قرار داده است ، و اکثر آنها به دلیل تأثیر نقدینگی ، بین عرضه پول و قیمت دارایی ارتباط مثبتی پیدا کردند.

در مورد رابطه بین بازار سهام و متغیرهای سیاست پولی ، دو مکتب فکری وجود دارد. اول ، شخصیت های سیاست پولی فعال [13 - 15] و دوم آنتاگونیست های سیاست پولی پیشرو [16 ، 17]. شخصیت های اصلی این واقعیت را توضیح می دهند که رونق و شلوغی در بورس سهام بسیار پرهزینه است و تحریف زیادی در فعالیت های اقتصادی واقعی ایجاد می کند ، بنابراین ، سیاست گذاران و مقامات باید هنگام سقوط (افزایش) قیمت دارایی ها ، نرخ بهره را کاهش دهند (افزایش)سطح اساسیدر حالی که ، آنتاگونیست های سیاست پولی فعال استدلال می کنند که تصمیم گیری در مورد کاهش یا افزایش نرخ بهره بسیار دشوار است و آیا نرخ بهره می تواند قیمت دارایی را تثبیت کند یا خیر. بنابراین ، آنها یک رویکرد واکنشی را پیشنهاد می کنند تا منتظر بمانند و ببینند که آیا قیمت دارایی معکوس رخ می دهد یا خیر ، و سپس بر اساس آن واکنش نشان می دهند. در هر صورت ، کاملاً ممکن است که سیاست های پولی و قیمت سهام بتوانند ارتباط نزدیکی داشته باشند و از یک طریق یا دیگر ، سیاست پولی می تواند بر قیمت دارایی تأثیر بگذارد.

علاوه بر این ، نرخ ارز نیز به عنوان یکی از مهمترین عوامل کلان اقتصادی که می تواند به شدت بر قیمت دارایی تأثیر بگذارد ، در نظر گرفته می شود. با این حال ، نتایج کاملاً متضاد در ادبیات قبلی در مورد این رابطه وجود دارد. حسن و جاوید [11] از رابطه تعادل بلند مدت بین قیمت سهام و نرخ ارز خبر دادند در حالی که نیه و لی [18] ؛اسمیت و ناندا [19] ارتباط کوتاه مدت بین این دو متغیر پیدا کردند [1]. علاوه بر این ، در ادبیات قبلی نتایج کاملاً متفاوتی در مورد ماهیت و جهت رابطه بین قیمت سهام و نرخ ارز وجود دارد. به عنوان مثال ، مطالعات [10 ، 11 ، 20] رابطه مثبت بین قیمت سهام و نرخ ارز نشان داد در حالی که [21 ، 22] ارتباط منفی بین این دو متغیر را گزارش کرده است. همچنین در ادبیات به طور گسترده ای گزارش شده است که رابطه علّی بین نرخ ارز و بورس یا یک طرفه یا دو طرفه است [24]. با این وجود ، برخی از مطالعات [25 ، 26] هیچ مدرکی مبنی بر رابطه علّی بین بازار سهام و نرخ ارز پیدا نکردند.

بر اساس بحث فوق ، مطالعه حاضر بر ارتباطات علّی غالب بین بازار سهام ، بازار پول و بازار ارز در پاکستان متمرکز شده است. در این مطالعه ، شاخص KSE-100 نمایانگر بازار سهام ، نرخ بهره و عرضه پول نشان دهنده بازار پول است ، در حالی که نرخ ارز (PKR/USD) نمایانگر بازار ارز است. انگیزه اصلی این تحقیق تجزیه و تحلیل پیوندهای بین بازار سهام ، بازار پول و بازار ارز تحت رژیم های مختلف سیاسی پاکستان است [2]. تاریخ سیاسی پاکستان همواره بسیار آسیب پذیر بوده است و برای سرمایه گذاران محلی و خارجی نشانه مثبتی نیست. اگر سیاست گذاران از عملکرد گذشته بازارهای مالی در رژیم های دولت قبلی ناپایدار نادیده بگیرند ، نتایج می تواند گمراه کننده باشد. بنابراین ، تجزیه و تحلیل ارتباط بین بازار سهام ، بازار پول و بازار ارز تحت رژیم های مختلف سیاسی (رژیم نظامی و دولت دموکراتیک) کاملاً ضروری است. ما نتایج کاملاً متفاوتی در مورد ارتباط بین این سه بازار در رژیم های مختلف می یابیم.

این مطالعه با هدف تجزیه و تحلیل پیوند بلند مدت و پیوند علیت بین بازار پول ، بازار سهام و بازار ارز در پاکستان انجام شده است. این مطالعه به دو روش مختلف کمک می کند. اول ، این رابطه تعادل بلند مدت بین بازار سهام ، بازار پول و بازار ارز را تحت رژیم های مختلف سیاسی بررسی می کند. دوم ، ما همچنین رابطه علیت طولانی مدت و کوتاه مدت بین قیمت سهام و سایر متغیرهای پولی موجود در این مطالعه را تحت سه نمونه فرعی مختلف تخمین می زنیم. این مطالعه تفاوتهای قابل توجهی در رابطه بین قیمت سهام ، عرضه پول ، نرخ بهره و نرخ ارز در رژیمهای سیاسی پاکستان نشان می دهد. علاوه بر این ، به عنوان یک بررسی قوی ، ما همچنین یک مدل رگرسیون خطی چند متغیره را تخمین می زنیم که ماهیت رابطه با تفاوت های جزئی را توجیه می کند. این مطالعه سهم قابل توجهی در ادبیات موجود در مورد پاکستان خواهد داشت و نتایج برای سیاست گذاران و تحلیلگران مالی در زمینه اقتصاد و دارایی مفید خواهد بود.

2 بررسی ادبیات

بازار پول و بازار ارزی به عنوان عوامل مؤثر در حرکت بازار سهام ذکر شده است. تحقیقات در مورد رابطه بین این بازارها همچنان زمینه ای مورد علاقه محققان و سیاست گذاران بوده است. بدنه قابل توجهی از ادبیات در رابطه با تعادل بلند مدت و ارتباط علّی بین بازار سهام و متغیرهای کلان اقتصادی مطرح شده است. Humpe و Macmillan [29] توضیح دادند که می توان دو راه برای برقراری ارتباط بین متغیرهای کلان اقتصادی و قیمت سهام وجود داشت. یک راه نظریه قیمت گذاری داوری (APT) است که در آن چندین عامل خطر به منظور توضیح بازده دارایی مورد توجه قرار می گیرد. با توجه به این رویکرد ، نوسانات در متغیرهای کلان اقتصادی می تواند در عامل خطر سیستماتیک اساسی که بر بازده سهام آینده تأثیر می گذارد ، منعکس شود. رویکرد دیگری که توسط چن و همکاران استفاده شده است [30]چارچوب مدل ارزش فعلی (PVM) است که همچنین تأثیر نوسانات متغیرهای کلان اقتصادی بر بازده سهام را توضیح می دهد. مهمترین مزیت این رویکرد در مقایسه با APT این است که بر روابط بلند مدت بین قیمت سهام و متغیرهای کلان اقتصادی متمرکز است. اما بیشتر کارهای تجربی [31 - 36] مبتنی بر APT است که یک رابطه کوتاه مدت بین قیمت سهام و متغیرهای کلان اقتصادی مدل سازی کرده است.

نتایج تجربی در مورد ارتباط علّی بین عرضه پول ، نرخ بهره ، نرخ ارز و قیمت سهام/بازده بورس کاملاً گنگ است. به عنوان مثال ، هاشمزاده و تیلور [37] رابطه علّی بازخورد از S& P-500 تا عرضه پول پیدا کردند اما آنها خاطرنشان کردند که عرضه پول و نرخ بهره پیش بینی کننده خوب بازار سهام نیست در حالی که مالیاریس و اروتیا پیوندهای علّی بین عرضه پول و پیدا کردندS& P-500 ، جایی که عرضه پول منجر به بازار سهام و بورس سهام می شود ، فعالیت اقتصادی را هدایت می کند. Mukherjee و Naka [10] همچنین رابطه تعادل بلند مدت بین بازار سهام و متغیرهای کلان اقتصادی (عرضه پول ، تولید صنعتی ، نرخ ارز ، تورم ، نرخ اوراق قرضه دولت بلند مدت و نرخ تماس با آنها) را بررسی کردند. آنها با استفاده از مدل تصحیح خطای بردار (VECM) در داده های ماهانه ، شواهد قابل توجهی از ارتباط مثبت بین عرضه پول و بازار سهام پیدا کردند. به طور مشابه ، بسیاری از مطالعات دیگر [20 ، 38 ، 39] همچنین ارتباط مثبت بین عرضه پول و قیمت سهام را گزارش کردند. شوستاک ضمن بحث در مورد رابطه علّی بین عرضه پول و قیمت سهام ، استدلال کرد که افزایش قیمت سهام همچنین انگیزه ای برای نقدینگی اوراق بهادار درآمد ثابت و استفاده از آن پول برای خرید سهام و سایر دارایی های مالی فراهم می کند. بنابراین ، سپرده های تقاضا افزایش می یابد که به نوبه خود عرضه پول را افزایش می دهد. در صورت کاهش قیمت سهام ، این روند قابل برگشت است. وی همچنین استدلال می کند که علیت فقط توسط چهره های آماری بدون داشتن تعریف منسجم از پول و چگونگی ارتباط آن با قیمت سهام و سایر دارایی های مالی قابل دستیابی نیست.

در مورد پاکستان ، حسن و جاوید [11] رابطه تعادل بلند مدت بین متغیرهای پولی (عرضه پول ، نرخ صورتحساب خزانه داری ، شاخص قیمت مصرف کننده و نرخ ارز) و قیمت سهام را با استفاده از رویکرد ادغام چند متغیره بر روی داده های ماهانه پوشش داده شده از داده های ماهانه از آن برقرار کردند. 1998: M6 تا 2008: M6. آنها همچنین برای تجزیه و تحلیل رابطه علی کوتاه مدت بین متغیرهای انتخاب شده ، از آزمون علیت گرنجر و مدل VAR استفاده کردند. نتایج تست ادغام چند متغیره یوهانسن و جوزلیوس [1] نشان دهنده یک رابطه تعادل بلند مدت بین متغیرها است ، در حالی که آزمون علیت گرنجر حاکی از یک علیت یک طرفه است که از متغیرهای پولی به سمت قیمت سهام می رود. علاوه بر این ، نتایج عملکرد پاسخ ضربه ای از رابطه مثبت بین عرضه پول و قیمت سهام مشهود است در حالی که برای نرخ بهره و نرخ ارز منفی است. با استفاده از داده های سه ماهه ، عباس و مک میلان [12] همچنین تعادل بلند مدت بین شاخص بازار سهام و متغیرهای پولی برای پاکستان ایجاد کردند. Humpe و Macmillan [29] در میان دیگران رابطه منفی بین قیمت سهام و نرخ بهره برای ژاپن و ایالات متحده گزارش دادند. در مقابل ، Ratanapako و Sharma [20] رابطه مثبت بین نرخ بهره کوتاه مدت و قیمت سهام برای ایالات متحده یافتند. برخی از مطالعات [6 ، 7 ، 41] هیچ ارتباط علّی بین قیمت سهام و نرخ بهره پیدا نکردند.

در صورت نرخ ارز ، مطالعات [10 - 12،20] در میان دیگران رابطه تعادل بلند مدت بین نرخ ارز و قیمت سهام را نشان داد. برای بازخورد ارتباط علّی بین نرخ ارز و قیمت سهام در ایالات متحده ، Bahmani-Oskooee و Sohrabian [42] نشان داد که یک علیت دو طرفه بین نرخ ارز و قیمت سهام در کوتاه مدت وجود دارد ، در حالی که ، چوی ، و همکاران [43]و کیم [21] ادعا کرد که یک رابطه علیت منفی و یک طرفه بین نرخ ارز و قیمت سهام است که از نرخ ارز به قیمت سهام منتقل می شود. Dominguez و Tesar [44] همچنین خاطرنشان کردند که نوسانات نرخ ارز تأثیر قابل توجهی در قیمت سهام در سطح شرکت و سطح بخش برای اقتصادهای توسعه یافته دارد. به طور مشابه ، چکیلی و نگوین [45] با استفاده از رویکرد تعویض رژیم ، رابطه بین نرخ ارز و بازده سهام برای کشورهای BRICS را بررسی کردند. آنها دریافتند که حرکت نرخ ارز هیچ تاثیری در بازده سهام ندارد در حالی که بازده سهام به جز آفریقای جنوبی تأثیر قابل توجهی از تغییرات نرخ ارز دارد. لی ، و همکاران [46]با استفاده از رویکرد همبستگی پویا ، رابطه بین نرخ ارز و قیمت سهام برای اقتصادهای آسیا و اقیانوسیه را مورد بررسی قرار داد. آنها دریافتند که با افزایش نوسانات بازار سهام ، همبستگی بین بازار سهام و نرخ ارز بیشتر می شود. برای همان کشورها ، یانگ ، و همکاران [47]گزارش همبستگی منفی بین نرخ ارز و بازار سهام. به طور مشابه ، مور و وانگ [22] همچنین بین نرخ ارز و قیمت سهام رابطه منفی داشتند. حسن و جاوید [11] رابطه علیت بین این دو متغیر را مورد مطالعه قرار دادند و یک علیت مثبت و یک طرفه پیدا کردند که در کوتاه مدت از نرخ ارز به قیمت سهام منتقل می شود. بر اساس بررسی ادبیات و اهداف این مطالعه ، ما در مورد هر سه دوره نمونه ، رابطه تعادل بلند مدت بین بازار سهام ، بازار پول و بازار سهام را بررسی می کنیم. علاوه بر این ، ما همچنین رابطه علیت گرنجر کوتاه مدت بین هر سه بازار را در دوره کامل نمونه ، رژیم نظامی و رژیم دموکراتیک بررسی می کنیم.

3 داده و خلاصه توصیفی

برای بررسی رابطه بین بازار سهام، بازار پول و بازار ارز در پاکستان، از داده های ماهانه از 2000:M1 تا 2015:M12 استفاده شده است. شاخص KSE-100 به عنوان معیاری برای قیمت سهام در نرخ قبض 90 روزه در پاکستان و M2 به عنوان معیار نرخ بهره کوتاه مدت و عرضه پول استفاده شده است. با استفاده از داده های ماهانه، وانگ، و همکاران.[48]همچنین رابطه هم انباشتگی بین نرخ بهره، عرضه پول و قیمت سهام را برای ایالات متحده آمریکا و سنگاپور مورد مطالعه قرار داد. نرخ ارز (PKR/USD) به عنوان یک متغیر توضیحی در این مطالعه در تجزیه و تحلیل تأثیر شوک خارجی بر بازارهای محلی استفاده می شود [49] در میان دیگران از داده های ماهانه برای اقتصادهای آسیایی در حال ظهور برای بررسی رابطه بین قیمت سهام و نرخ ارز استفاده می کند.. داده های همه این متغیرها از پایگاه داده جهانی CEIC [3] جمع آوری شده است. به منظور تثبیت داده ها، تمام سری ها به جز نرخ صورت حساب T-bill و نمودارهای سری زمانی آنها در شکل 2 نشان داده شده اند. میثمی و همکاران.[50]همچنین از داده های ماهانه سنگاپور برای تجزیه و تحلیل رابطه بین متغیرهای کلان اقتصادی و شاخص های بازار سهام استفاده کرده اند و دریافتند که نتایج قوی تری نسبت به داده های سه ماهه یا روزانه به دست می دهد.