ارزش ذاتی و حق بیمه ریسک سهام

جریان نقدی با تخفیف و روشهای ارزیابی مشابه اغلب به عنوان تنها راه برای استخراج یک ارزش ذاتی سرمایه گذاری سهام عدالت است که بستگی به نحوه قیمت سایر دارایی ها توسط بازار ندارد. در مقابل ، چند برابر ارزیابی ، مانند نسبت سود قیمت یا EV/EBITDA ، صرفاً ارزش نسبت به سایر دارایی ها را مشخص می کند.

با این حال ، این دیدگاه نه تنها ساده گرایانه است-هم DCF و هم چند برابر ارزیابی را می توان به اصطلاح مطلق و نسبی مورد استفاده قرار داد-بلکه می تواند نادرست باشد. ما استدلال می کنیم که همه چیز در ارزیابی نسبی است. تمام ارزش های سهام ، از جمله موارد ارائه شده در صورتهای مالی ، نسبت به قیمت های فعلی یا تاریخی بازار اندازه گیری می شود

ما به تازگی در مورد یک انجمن سرمایه گذاری در مورد ارزیابی سهام ، این نظر را پیدا کردیم:

"بیشتر سرمایه گذاران به جای محاسبه ارزش ذاتی ، روی معیارهای ارزیابی نسبی متمرکز شده اند. ارزش ذاتی است ، به ارزش دیگران بستگی ندارد. بنابراین چرا بسیاری از شرکت ها بر اساس معیارهایی مانند نسبت سود قیمت ارزش دارند؟ "

"بیشتر سرمایه گذاران به جای محاسبه ارزش ذاتی ، روی معیارهای ارزیابی نسبی متمرکز شده اند. ارزش ذاتی است ، به ارزش دیگران بستگی ندارد. بنابراین چرا بسیاری از شرکت ها بر اساس معیارهایی مانند نسبت سود قیمت ارزش دارند؟ "

این اظهار نظر به مزایای ارزیابی جریان نقدی با تخفیف (و معادل های DCF مانند درآمد باقیمانده) اشاره دارد که در آن اغلب از خروجی به عنوان یک ارزش مطلق یا ذاتی یاد می شود که منعکس کننده محرک های اساسی ارزش شرکت ، مانند جریان نقدی ، بازده و رشد است. بشراستدلال این است که ، در یک رویکرد سرمایه گذاری مبتنی بر یافتن سهام کم ارزش ، قیمت بازار باید با برآوردها از ارزش ذاتی مقایسه شود ، که DCF بهترین نامزد است. در مقابل ، چند برابر ارزیابی ، مانند نسبت سود قیمت ، همیشه قیمت های بازار را به عنوان ورودی درج می کند و بنابراین فقط می تواند به سرمایه گذاران بگوید که چگونه یک شرکت نسبت به قیمت دیگران ارزش دارد.

اگرچه اصطلاح ارزش ذاتی می تواند به روش های مختلفی استفاده شود ، اظهار نظر فوق که یک مقدار ذاتی "به ارزش سایر سهام" بستگی ندارد ، یک تفسیر مشترک است. با این حال ، ما این سؤال را مطرح می کنیم که آیا هر مقداری ، از جمله مقادیر مشتق شده با استفاده از یک رویکرد DCF ، می تواند بدون هیچ گونه مرجع به قیمت های مشاهده شده اندازه گیری شود و بنابراین ، آیا ممکن است هر مقدار واقعاً "ذاتی" باشد - بیشتر در این مورد بعداً.

مطلق در مقابل ارزش نسبی

معنی اصطلاحات مقدار مطلق و ارزش نسبی از نظر منطقی واضح است. یک مقدار مطلق جایی است که خروجی مدل یک قیمت سهام هدف است ، در حالی که تکنیک های ارزیابی نسبی اندازه گیری از نحوه مقایسه قیمت بازار مشاهده شده با سایر شرکت ها را ارائه می دهند. با این حال ، ارزیابی سهام نسبت به توصیف تکنیک های ارزیابی به عنوان مقادیر مطلق یا نسبی ، ظریف تر است. هر دو روش DCF و چند تکنیک ارزیابی مبتنی بر مبتنی بر می توانند به روش به اصطلاح مطلق اعمال شوند اما همچنین قادر به ارائه مقایسه های نسبی هستند.

علاوه بر این ، در حالی که چند برابر مانند نسبت سود قیمت ممکن است ساده به نظر برسد ، ما فکر نمی کنیم که آنها باید به آسانی رد شوند همانطور که در اظهار نظر فوق آمده است. چند برابر چارچوبی برای قضاوت در مورد ارزش ارائه می دهد. قضاوت هایی که ممکن است در ارزیابی DCF با توجه به ورودی های زیادی و قطعات متحرک دشوارتر باشد.

DCF می تواند به معنای نسبی استفاده شود

اگرچه ما به طور معمول از ارزیابی DCF به عنوان راهی برای استخراج مقادیر مطلق فکر می کنیم ، اما می توان از آن برای مقایسه شرکت ها به معنای نسبی نیز استفاده کرد. به سادگی یک مدل DCF را بر اساس بهترین تخمین خود از همه فرضیات ورودی بسازید و سپس یکی از این فرضیات را خم کنید تا مقدار DCF با قیمت فعلی سهام برابر باشد - این فرایند اغلب "DCF معکوس" نامیده می شود. همین کار را برای سایر شرکت ها انجام دهید و سپس نتیجه را برای ورودی انعطاف پذیر مقایسه کنید.

با این حال ، ما فکر می کنیم تخمین نرخ تخفیف با تخمین جریان نقدی آینده متفاوت است. جریان های نقدی را می توان پیش بینی کرد بدون مراجعه مستقیم به سایر فرصت های سرمایه گذاری (حتی اگر داده ها برای سایر شرکت ها ممکن است کمک کند). با این حال ، نرخ تخفیف فقط می تواند نسبت به بازده سایر دارایی ها تخمین زده شود.

تخمین نرخ تخفیف

ما می دانیم که با توجه به ریسک بالاتر ، نرخ تخفیف (یا نرخ بازده مورد نیاز) برای سرمایه گذاری های سهام باید بیش از نرخ بدون ریسک باشد. ما همچنین می دانیم که این عامل خطر بسته به اینکه آیا رویکرد DCF مبتنی بر سهام عدالت یا شرکت است ، متفاوت است. در مورد ارزیابی جریان نقدی آزاد سهام ، نرخ تخفیف باید ریسک سرمایه گذاران سهام را منعکس کند. برای یک شرکت DCF ، نرخ تخفیف باید از بین برود (Delevered) و فقط ریسک دارایی را منعکس می کند. 5 اگرچه ریسک دارایی عامل اصلی WACC است ، اما تأمین مالی عوارض جانبی ، به ویژه سپر مالیات بدهی ، نیز مرتبط است. اگر بتا دارایی در CAPM اعمال شود ، بازده مورد نیاز حاصل با WACC بی نظیر است. این یک ارزش تجاری ایجاد می کند که ارزش سپر مالیات بدهی را مستثنی می کند.

مشکل این است که نرخ تخفیف برای جبران سرمایه گذاران برای این خطر چقدر است. در حالی که محدودیت های قابل توجهی دارد ، متداول ترین رویکرد که در عمل اعمال می شود ، مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه (CAPM) 6 است ، اگرچه در تمرین CAPM بسیار مورد استفاده قرار می گیرد. فرضیات مبتنی بر آن و شواهد محدود برای ارتباط آن در توضیح بازده سهام بدان معنی است که باید با احتیاط استفاده شود. با این حال ، هیچ گزینه جایگزین بهتری پذیرفته نشده است. برای توضیح خوب در مورد محدودیت های CAPM ، به "CAPM: یک مدل پوچ" توسط پابلو فرناندز مراجعه کنید.، جایی که نرخ تعدیل ریسک تابعی از حق بیمه ریسک سهام در بازار و یک عامل بتا است.

نرخ تخفیف = نرخ رایگان ریسک + ریسک سهام حق بیمه x فاکتور بتا

با توجه به اینکه هیچ حق بیمه ریسک مطلق وجود ندارد ، از نظر ما ، استفاده از مقدار DCF برای به دست آوردن یک ارزش ذاتی که مستقل از سایر قیمت های بازار باشد ، امکان پذیر نیست. حتی اگر برخی از مؤلفه های DCF مطلق هستند و به سرمایه گذاری های دیگر مانند تخمین سود و جریان نقدی بستگی ندارند ، نتیجه کلی هنوز نسبی است. مقادیر DCF و حق بیمه خطر سهام که به آنها وابسته است ، فقط می تواند براساس قیمت های گذشته ، قیمت های گذشته تنظیم شده باشد تا شرایط فعلی (مانند تنظیم نوسانات) یا قیمت های فعلی امکان پذیر باشد.

در نهایت ، سرمایه گذاری بر اساس برآوردهای به اصطلاح ارزش ذاتی همه به مقایسه های نسبی همراه با قضاوت سرمایه گذار کاهش می یابد. چگونه قضاوت شما ، از جمله بازده مورد نیاز تنظیم ریسک مناسب ، با سایر سرمایه گذاران متفاوت است و چگونه معتقدید احکام آن سرمایه گذاران دیگر تغییر خواهد کرد؟

اگر از شما سؤال شود ، ما به شما خواهیم گفت که فکر می کنیم حق بیمه خطر سهام برای بازارهای توسعه یافته 5 ٪ است. با این حال ، ما بینش خاصی نداریم و به دیگران که بیشتر در مورد این موضوع فکر می کنند و از ما نزدیکتر از ما هستند ، به تعویق می اندازیم. به عنوان مثال ، دیو بیانکو ، دوست و همکار سابق ما در UBS ، یک بار رئیس استراتژیست ایالات متحده در Bank of America Merrill Lynch و اکنون Americas CIO در DWS ، از 4. 75 ٪ در چارچوب ارزیابی "ذاتی" خود برای بازار ایالات متحده در اوایل سال گذشته استفاده کرد. همانطور که وی در انتشار ژوئن 2022 "CIO View" توضیح داد.

عصاره از انتشار DWS "Americas CIO View"

DWS Americas CIO View 13 ژوئن 2022

تخمین دیو از 4. 75 ٪ نمونه ای از ERP مبتنی بر "داوری سرمایه گذار" است که ما در بالا توضیح می دهیم. چگونگی تفاوت این امر با بازار ، دلالت بر ERP ، همراه با تفاوت در برآورد سایر مؤلفه های ارزش ، تعیین می کند که چگونه ارزش او از سهام ایالات متحده با قیمت های فعلی بازار متفاوت است.

دیو متعاقباً برآورد ERP خود را به 5. 0 ٪ بعداً در سال 2022 افزایش داد ، تا حدودی ، نوسانات عدالت و به طور خاص افزایش در VIX 7 شاخص VIX نوسانات 1 ماهه به جلو است که دارای نوسانات شاخص S& P 500 است که از قیمت گزینه های شاخص حاصل می شود. در طی 10 سال گذشته ، میانگین ارزش VIX حدود 18 ٪ بوده است. در اکتبر 2022 این شاخص قبل از سقوط به سطح فعلی خود در حدود 21 ٪ به بیش از 33 ٪ رسید. این یک مثال خوب از ERP تنظیم شده با نوسانات است که در بالا توضیح می دهیم. اخیراً ، در "مضامین و دیدگاه های سرمایه گذاری خود برای سال 2023" ، او از ERP 4 ٪ در زمینه نظرات خود در مورد نسبت درآمد قیمت پیش رو بازار ایالات متحده استفاده می کند. او در مورد دلیل اصلی 4 ٪ به هیچ وجه به جزئیات نمی پردازد ، اما ما توجه می کنیم که شاخص VIX که وی در سال 2022 ذکر می کند ، اکنون به میزان قابل توجهی کاهش یافته است.

حق بیمه ریسک سهام در گزارشگری مالی

ارزش دارایی فعلی در بسیاری از جنبه های گزارشگری مالی ، مانند تخصیص قیمت خرید ، اندازه گیری ابزارهای مالی و اختلالات دارایی استفاده می شود. بسیاری از این مقادیر "ارزش عادلانه" هستند که به عنوان قیمت بازار تعریف می شود - قیمتی که یک دارایی در حال حاضر می تواند در یک بازار فعال برای آن فروخته شود یا اگر چنین بازاری در دسترس نباشد ، برآوردی از قیمت اگر وجود داشته باشد چه خواهد بودیک بازار فعال بود.

برای اختلال در دارایی های غیر مالی ، ممکن است در حسابداری IFRS (اما نه GAAP ایالات متحده) نیز استفاده شود. ارزش در استفاده از نظر ارزش ارزیابی و مبنای تخمین جریان نقدی از ارزش منصفانه متفاوت است. با این حال ، نرخ تخفیف اعمال شده در هنگام استفاده از DCF برای برآورد ارزش در استفاده ، همان ارزش منصفانه است.

برای اطلاعات بیشتر در مورد اختلالات دارایی و استفاده از ارزش منصفانه و ارزش استفاده ، به مقاله ما مراجعه کنید "اختلالات همکار ممکن است منعکس کننده اقتصاد اساسی نباشد".

مگر در مواردی که قیمت نقل قول یا سایر داده های قیمت مبتنی بر بازار برای دارایی (و همیشه برای ارزش در استفاده) در دسترس باشد ، ارزش منصفانه نیاز به محاسبه DCF دارد که برای آن باید نرخ تخفیف تخمین زده شود. این اقدامات ارزش منصفانه مبتنی بر مدل به عنوان مقادیر "سطح 3" توصیف شده است. هدف قیمت بازار ارزش منصفانه به این معنی است که بازار فعلی حاکی از حق بیمه ریسک سهام است که باید به عنوان ورودی برای محاسبه نرخ تخفیف مورد استفاده قرار گیرد ، اگرچه به وضوح ERP و تعدیل ریسک مربوطه باید تخمین زده شود ، و ارزیاب های مختلف احتمالاً به نتیجه گیری های مختلف می رسندبشر

صورتهای مالی BHP 2021

در حالی که BHP با الزامات افشای IFRS مطابقت دارد ، ما فکر نمی کنیم که صرفاً افشای نرخ تخفیف کلی ، به سرمایه گذاران اطلاعات کافی برای ارزیابی اختلالات می دهد. از آنجا که مبلغ قابل بازیابی به دلیل استفاده از نرخ تخفیف مبتنی بر بازار ، نمی تواند مستقل از سایر قیمت های بازار اندازه گیری شود ، ما فکر می کنیم که درک این موضوع از حق بیمه حقوق صاحبان سهام در محاسبه آن نرخ تخفیف بسیار مهم است.