نحوه اصلاح ساختار بازار سهام: "reg nms" را از بین ببرید و مبادلات سرمایه گذاری ایجاد کنید

اگر اخیراً اخبار مالی را از کف بورس اوراق بهادار نیویورک (NYSE) پخش کرده اید ، ممکن است متوجه چیز جالبی شده باشید - این روزها نسبتاً ساکت است ، و صفحه های رایانه ای و تلویزیونی از مردم بیشتر است. این همیشه اینگونه نبود. در دهه 1970 ، کف NYSE یک زنبور عسل بلند از فعالیت بود که در آن هر روز بیش از 5000 نفر در تماس نزدیک برای تجارت سهام بودند. 1 تا سال 1973 ، بیش از 80 درصد از حجم دلار معاملات بورس اوراق بهادار مستقر در بورس در کف NYSE اتفاق افتاد. 2 امروز ، رسانه ها و استارباکس به همان اندازه معامله گران کف ، که حدود 700 نفر هستند ، اشغال می کنند. 3 تا اواسط سال 2015 ، تنها حدود 15 درصد از کل حجم سهام معامله شده در NYSE در واقع دست خود را تغییر داده است. 4 در واقع ، در طی 20 سال گذشته ، بازارهای سهام آمریكا به طور عمده الکترونیکی شده اند-استیك ها هم اكنون در 11 مبادله ثبت شده و بیش از 50 محل تبادل ، به طور کلی با مداخله اندكی انسان در این فرآیند تجارت می كنند.

ساختار فزاینده پیچیده و تکه تکه شده از بازارهای سهام امروز ، محصول مجموعه ای از تغییرات خارق العاده است که طی چند دهه اتفاق افتاد. 5 برخی از این تغییرات به صورت ارگانیک به وجود آمده است ، یعنی در نتیجه شرکت کنندگان در بازار که با محصولات و ایده های جدید نوآوری می کنند. با این حال ، بسیاری از تغییرات دیگر توسط کمیسیون اوراق بهادار و بورس (SEC) و کنگره اعمال شده است. هنوز دیگران توسط شرکت کنندگان در بازار به منظور پاسخگویی و رعایت قوانین و مقررات جدید و مرتباً در حال تغییر ساخته شده اند. به طور خلاصه ، درک ساختار بازارهای سهام ایالات متحده امروز مستلزم تصدیق است که در سالهای اخیر ، تغییر در ساختار این بازارها به همان اندازه ، اگر نه بیشتر ، با اقدامات قانونی و نظارتی نسبت به بخش خصوصی انجام شده است.

مداخله دولت سنگین در بازارهای سهام ایالات متحده یک پدیده نسبتاً جدید است. از نخستین روزهای ملت گرفته تا رکود بزرگ ، خودتنظیمی به جای مقررات دولت ، نقش اصلی را در گسترش و شکل دادن به بازارها ، با مقررات اندک یا بدون مقررات فدرال و مقررات محدود ایالتی ایفا کرد. در واقع ، منشأ خود تنظیم بازار سرمایه ایالات متحده می تواند تمام راه بازگشت به سال 1792 را ردیابی کند ، هنگامی که 24 معامله گر توافق نامه مشهور Buttonwood را امضا کردند ، بنابراین نامگذاری شده است زیرا این توافق نامه تحت یک درخت دکمه چوب در خارج از 68 وال استریت در منهتن پایین امضا شده است. در این توافق نامه ، این معامله گران متعهد شدند كه تجارت سهام خود را مستقیماً با یكدیگر انجام دهند ، نه از طریق حراج ، و كمسیون های خود را به یك چهارم درصد محدود كنند. در طی سه دهه از این آغازهای فروتنانه ، سازمانی که از توافق نامه وودوود بزرگ شده است-پس از آن به عنوان هیئت سهام و بورس نیویورک و اکنون به عنوان NYSE شناخته می شود-قانون اساسی و آیین نامه های مفصلی را تشکیل می دهد. بازارهای سرمایه آغاز شد و سپس تقریباً صد سال رشد کرد و در پشت خود تنظیم شد.

تقریباً یک قرن و نیم بعد از آن نگذشته بود که اولین مداخله در مقیاس بزرگ فدرال در بازارهای اوراق بهادار ایالات متحده رخ داد. در پاسخ به سقوط بازار سهام در سال 1929 و شروع رکود بزرگ ، کنگره - به طور کلی از طریق قانون اوراق بهادار سال 1933 (قانون اوراق بهادار) و قانون مبادله اوراق بهادار سال 1934 (قانون مبادله) SEC را تنظیم کرد و یک مجموعه جامع را رمزگذاری کردمقررات مربوط به اداره بازارهای سرمایه ایالات متحده ، از جمله نقش خود نظارتی مبادلات. 6 کنگره در قانون مبادله بر روی الگویی از "نظارت بر خود تنظیم مبادله" مستقر شد. 7 همانطور که دیوان عالی در مریل لینچ ، پیرس ، فنر و اسمیت در مقابل وایر شرح داده شده است:

دو نوع مقررات در قانون [مبادله] منعکس شده است. برخی از مقررات الزامات و ممنوعیت مستقیم را تحمیل می کنند. از جمله این موارد می توان به ثبت اجباری مبادله ، محدودیت در وام های کارگزار و فروشنده و ممنوعیت شیوه های دستکاری یا فریبنده اشاره کرد. سایر مقررات انعطاف پذیر هستند و برای دستیابی به اهداف خود به تکنیک خود تنظیم متکی هستند. خودتنظیمی تحت نظارت ، اگرچه با مدیریت سنتی صرافی ها همخوانی دارد ، اما به دولت اجازه می دهد تا تجارت مبادله را به نفع عمومی نظارت کند. 8

اگرچه قانون اوراق بهادار و قانون مبادله نشان دهنده تغییر دریایی در تنظیم بازارهای سرمایه ایالات متحده بود ، اما معدود صرافی هایی که در آن زمان وجود داشته اند ، به همان اندازه که برای قرن گذشته انجام داده بودند ، ادامه داد و NYSE تا حد زیادی بازار غالب باقی ماند. برای تجارت سهام9

این در اواخر دهه 1960 و اوایل دهه 1970 تغییر کرد ، زیرا SEC و کنگره به طور فزاینده ای نگران عدم رقابت و کارآیی در بازارهای اوراق بهادار ایالات متحده بودند. 10 قانونگذار و تنظیم کننده نگران بودند که سرمایه گذاران "ممکن است بهترین قیمت ممکن را در هنگام خرید و فروش سهام دریافت نکنند - یا از نظر قیمت گذاری خود سهام و چه در هزینه های مربوط به انجام معاملات."11 برای رسیدگی به این مسائل ، کنگره اصلاحاتی را در قانون مبادله ای که به منظور اجازه دادن به SEC با این صنعت در ایجاد یک سیستم بازار ملی برای اوراق بهادار که در آن "نیروهای رقابتی" که باعث توسعه بازار می شود ، تصویب کرد. 12

مطابق اصلاحات قانون 1975 ، این سیستم جدید بازار ملی ، مکان های معاملاتی را در سراسر کشور به هم پیوند می دهد و رقابت را ارتقا می بخشد تا سرمایه گذاران "هنگام خرید یا فروش سهام ، سفارشات خود را با بهترین قیمت موجود در هر نقطه از [ایالات متحده] اجرا کنند."13 برای هدایت SEC ، کنگره پنج مؤلفه اصلی یک سیستم بازار ملی را به درستی کار کرد: (1) کارآیی ، (2) رقابت ، (3) شفافیت قیمت ، (4) بهترین اجرای و (5) تعامل سفارش. 14 کنگره در ادامه تصریح کرد که فناوری جدید "فرصتی را برای عملیات کارآمدتر و مؤثرتر در بازار ایجاد می کند ، و پیوند دادن همه بازارها با یکدیگر" از طریق تسهیلات ارتباطی و پردازش داده ها باعث افزایش بهره وری ، افزایش رقابت ، افزایش اطلاعات در دسترس برای کارگزاران ، فروشندگان می شود ،و سرمایه گذاران ، جبران جبران سفارشات سرمایه گذاران و کمک به بهترین اجرای چنین سفارشاتی را تسهیل می کنند. "15 اگرچه کنگره مجدداً نقش مهمی از سازمان های خود نظارتی (SRO) در تنظیم اوراق بهادار را مجدداً تکرار کرد ، اصلاحات قانون 1975 در دوره جدیدی از نظارت نظارتی فدرال در بازارهای سهام و شرکت کنندگان در بازار ، از جمله مبادلات ، به وجود آمد.

SEC اقدامات مختلفی را برای تسهیل در تشکیل سیستم بازار ملی انجام داده است ، از جمله تصویب قوانین تحویل سفارش در سال 1997 ، سیستم تجارت جایگزین تنظیم (Reg ATS) در سال 1998 ، اعشاری در سال 2000 ، و ، چه کسی می تواند فراموش کند ،تنظیم سیستم بازار ملی (Reg NMS) در سال 2005. بیش از هر قانون یا آیین نامه دیگری که از زمان اصلاحات قانون 1975 اجرا شده است ، Reg NMS مسئول ساختار فعلی بازارهای سهام ایالات متحده و همچنین بسیاری از مشکلاتی است که این بازارها از آن تجربه کرده انددهه گذشته

این کمیسیون با رأی سه تا دو در 6 آوریل 2005 ، NMS را به تصویب رساند. 16 REG NMS دارای چهار مؤلفه اصلی است: 17

قانون 610 (قانون دسترسی). قانون دسترسی یک استاندارد یکنواخت را برای اطمینان از دسترسی منصفانه و غیر تبعیض آمیز به نقل قول های غیر عضو مراکز تجاری تعیین می کند و محدودیتی را برای مبلغی که مراکز تجاری برای دسترسی به نقل قول ها هزینه می کنند ، تحمیل می کند. 18 اصطلاح "مراکز بازرگانی" شامل صرافی ها یا انجمن هایی است که دارای تسهیلات تجاری ، سیستم های تجاری جایگزین (ATSS) ، سازندگان بازار و دلالان دلال هستند که سفارشات را به صورت داخلی به عنوان اصلی یا نماینده اجرا می کنند. 19 قانون دسترسی همچنین به SRO دستور می دهد تا قوانینی را اجرا كنند كه اعضای آنها را از مشكلات در شیوه هایی كه می تواند در نقل قول های محافظت شده سایر مراكز تجاری تداخل داشته باشد یا می تواند بازارهای قفل شده یا متقاطع ایجاد كند ، اعمال كند. 20

قانون 612 (قانون فرعی). مطابق با قانون فرعی ، شرکت کنندگان در بازار از نمایش نقل قول ها در هر افزایش کمتر از یک پنی ممنوع هستند. این قانون برای کلیه اوراق بهادار NMS اعمال می شود ، به جز مواردی که قیمت نقل قول کمتر از 1. 00 دلار بود. 21 این قانون برای متوقف کردن شرکت کنندگان در بازار ، مانند معامله گران ، از قدم گذاشتن از سفارشات مشتریان و جلوگیری از اجرای این سفارشات با عبور از خارج از کشور توسط بخشی از یک پنی در نظر گرفته شده است. 22

قوانین 601 و 603 (قوانین داده بازار). Reg NMS بیشتر قوانین SEC موجود و برنامه های مشترک SRO را که حاکم بر انتشار داده های بازار است ، اصلاح می کند. 23 قوانین داده بازار عمدتاً برای کنترل چگونگی شارژ مبادلات مشتریان برای دسترسی به داده ها در سفارشات و نقل قول ها طراحی شده است. Reg NMS فرمول های مورد استفاده را برای تصمیم گیری در مورد چگونگی تخصیص درآمدهای حاصل از شارژ برای داده های بازار ، اصلاح کرد و به مراکز تجاری اجازه داد تا داده های خود را به طور مستقل توزیع کنند. 24

قانون 611 (قانون حمایت از سفارش/قانون تجارت). این قانون به مراکز تجاری نیاز دارد تا سیاست ها و رویه هایی را برای جلوگیری از اجرای تجارت با قیمت های پایین تر از بهترین قیمت های نمایش داده شده توسط سایر مراکز تجاری خودکار ، ایجاد ، حفظ و اجرای سیاست ها و رویه هایی که به طور منطقی طراحی شده اند. 25 به عبارت دیگر ، یک مرکز تجارت که یک سفارش دریافتی را دریافت می کند نمی تواند یک نقل قول با قیمت بهتر را که توسط یک مرکز تجارت خودکار دیگر نمایش داده می شود ، "تجارت کند"-در عوض باید بلافاصله تمام سفارشات ورودی را به بازار نشان دهد که بهترین قیمت را نشان می دهد. قانون 611 بنابراین در اجرای سفارشات بالاتر از سایر شاخص های کیفیت اجرای ، از جمله ، به عنوان مثال ، نرخ ها را پر می کند.

Reg NMS ساختار بازارهای اوراق بهادار را به طرز چشمگیری تغییر داده است. اگر کسی مردان و زنان کنگره 73 را که هم اوراق بهادار و هم قانون مبادله را تصویب می کرد ، به اواسط دهه 1970 منتقل کند و به آنها بازارهای روز را نشان دهد ، قانونگذاران احتمالاً با افزایش اندازه و دامنه شگفت زده می شدندآن بازارها و آرایه های گیج کننده از محصولات ارائه شده و معاملات انجام شده است. با این حال ، آنها کفهای مبادله ای را اسکن می کردند ، با این حال ، آنها می دیدند که آنها را به رسمیت می شناسند ، با تعداد زیادی از معامله گران که طبقه "متقابل" یا متعلق به عضو را پر می کنند ، مبادله ها و درگیر شدن در معاملات با همتایان خود ، یعنی انسان هاتجارت با سایر انسانها. آنها حتی متأسفانه بازارهای خرس آن زمان را به رسمیت می شناسند.

آنها را 25 سال دیگر به جلو بیاورید ، با این حال ، با این حال ، قانونگذاران مسافرتی با بازارهای تغییر یافته فراتر از شناخت ، با رایانه های گره خورده به مبادلات "سهامدار" (سهامدار ، انتفاعی) ، که برخی از آنها در حال حاضر جهانی هستند ، روبرو می شوند. و استفاده از الگوریتم ها برای تجارت اوراق بهادار اعشاری با سرعت اندازه گیری شده در میکرو ثانیه. آنها از وجود یک سیستم بازار ملی شیفته می شوند ، اما از معافیت های معافیت در آن سیستم غافلگیر می شوند. آنها کاملاً از مفاهیمی مانند Dark Pools 26 و ATSS مبهوت می شوند. تصور اینکه آنها از بازارهای نوسانات وحشی چند سال گذشته چه چیزی را ایجاد می کنند ، دشوار است ، اما مطمئناً آنها از تعداد درگیر مبهوت می شوند.

در مخالفت مشترک خود با NMS ، کمیساران SEC سینتیا گلسمن و پل اتکینز ، به درستی - و از پیش فرض - این فرضیه های اساسی اکثریت در مورد چگونگی تعامل سرمایه گذاران و بازارها بسیار ناقص هستند و این قانون باعث تحریف عمده در بازارها می شود. کمیساران گلسمن و اتکینز از تصویب Reg NMS 27 مخالفت کردند زیرا آنها اعتقاد نداشتند که SEC به هدف کنگره پایبند است تا نیروهای رقابتی ، 28 و نه مقررات سنگین را برای هدایت توسعه یک سیستم بازار ملی فراهم کند. 29 آنها ادعا كردند كه Reg NMS مجموعه ای از قوانین غیر ضروری پیچیده و غیر بازار است. 30 نیاز به نگاه بیشتر از جدیدترین سؤالات متداول کارمندان SEC در مورد قوانین 610 و 611 ، که به تنهایی 45 صفحه است ، برای تأیید پیش بینی آنها از پیچیدگی های غیر ضروری نیست. 31

همانطور که کمیساران اتکینز و گلسمن در سال 2005 پیش بینی کردند ، Reg NMS تکه تکه شدن و پیچیدگی بازار را تشدید کرده است و در عین حال رقابت و نوآوری را نیز در بر می گیرد. به طور خاص ، قانون 611 ، قانون حفاظت از نظم ، نمونه بارز بسیاری از عواقب منفی و ناخواسته است که غالباً از مقررات دولت بیش از حد تجویز می شود. همانطور که در بالا ذکر شد ، Reg NMS قیمت و سرعت را بالاتر از سایر ملاحظات بهترین نتیجه گیری در اولویت قرار می دهد. با این که سفارشات بلافاصله به محل تجارت با کمترین قیمت منتقل شوند - با وجود هزینه های زیاد انجام این کار 32 - Reg NMS منجر به گسترش سالن های معاملات ، از جمله 11 مبادله (برخی از آنها حداقل سهم بازار) وبیش از 50 مکان معاملات خارج از کشور. 33 یکی از اصلی ترین مشکلات مرتبط با این تکه تکه شدن این است که برخی از مبادلات زنده مانده اند نه به این دلیل که آنها یک بازار واقعی و رقابتی برای سفارشات فراهم می کنند ، بلکه به این دلیل که می توانند از طریق تجارت و هزینه های داده های بازار درآمد ایجاد کنند. 34

با پخش سفارشات در بسیاری از سالن های تجاری تحت NMS ، مبادلات ، ATSS و دلالان دلال مجبور به ارائه انواع برنامه های تشویقی و انواع سفارش برای جذب جریان سفارش به بازارهای خود هستند-که پیچیدگی بیشتری را به سیستم تزریق کرده است. تأثیر این پیچیدگی را می توان در هزینه های نقدینگی بالاتر و افزایش نوسانات تجارت مشاهده کرد. علاوه بر این ، زیرساخت های پیچیده مورد نیاز برای رسیدگی به میلیون ها معاملات سهام در میکرو ثانیه در تعداد زیادی از مکان های مختلف معاملاتی مستعد ابتلا به فلاش و سایر اختلالات تجاری بوده است. اگرچه این اختلالات تجاری در نهایت ناشی از تکه تکه شدن و پیچیدگی ایجاد شده توسط NMS و سایر مقررات است ، اما شرکت کنندگان در بازار فردی غالباً به طور نامتناسب تحمل عواقب را تحمل می کنند.

Reg NMS همچنین شامل مقررات مربوط به داده های بازار است. داده های بازار ، توانایی مبادله ها را برای شارژ مشتری های انحصاری برای فیدهای داده "مستقیم" نشان می دهد. پردازنده های اطلاعات اوراق بهادار (SIPS) ، از طرف دیگر ، که بهترین پیشنهادات و پیشنهادات را از هر مبادله منتشر می کنند ، به طور موثری به عنوان برنامه های عمومی غیر رقابتی هستند. 36 اگرچه همه صرافی های سهام شرکت کننده در برنامه های NMS هستند که حاکم بر SIPS هستند ، اما هیچ رقابت برای آخرین فروش و خدمات گزارش گزارش نقل قول بین SIPS وجود ندارد. همانطور که یکی از مفسران به طور همزمان با تصویب NMS Reg ، "با تنظیم مقررات NMS ، ما وارد معالجه بازارهای اوراق بهادار کشور به عنوان یکی از صنایع بسیار تنظیم شده در تاریخ کشور در اقتصاد صلح می شویم. ما فقط نیم قدم دور از عمل دولت مانند کمیسیون خدمات عمومی هستیم. "37

درمجموع ، Reg NMS به عنوان فرزند پوستر SEC به دلیل عواقب ناخواسته و نیاز کمیسیون برای بررسی بررسی های گذشته نگر از قوانین خود ، ایستاده است. به طور کلی ، قوانینی که به بازارهای آزاد و رقابتی اجازه می دهند بخش اعظم ساختار بازار را با الزامات دقیق افشای اطلاعاتی دیکته کنند ، باید جایگزین NMS شوند. این امر بیشتر مطابق با قصد آشکار کنگره در هنگام تصویب اصلاحات قانون 1975 خواهد بود: "این هدف [مجلس و سنا] است که سیستم بازار ملی از طریق تعامل نیروهای رقابتی به عنوان محدودیت های نظارتی غیر ضروری تکامل می یابد.. "38

به عنوان مثال ، یک جایگزین کمتر پیچیده و سنگین برای قانون تجارت بیش از حد تجویز شده (قانون 11)-که به طور قطع توسط کمیساران اتکینز و گلسمن بیش از یک دهه پیش توصیه می شود-برای روشن کردن وظیفه کارگزار بهترین اعدام خواهد بود. قاعده بهترین تصویب صنعت مالی علاوه بر قیمتی که باید هنگام اجرای سفارشات خرید و فروش در نظر گرفته شود ، پنج عامل را مشخص می کند: (1) شخصیت بازار امنیت.(2) اندازه و نوع معامله ؛(3) تعداد بازارهای بررسی شده ؛(4) دسترسی به نقل قول ؛و (5) شرایط و ضوابط سفارش که به شرکت ابلاغ شده است. 39 به جای ممنوعیت تجارت با قیمتی متفاوت از بهترین پیشنهاد یا پیشنهاد ملی ، SEC می تواند چنین معاملاتی را به این دلیل که سرمایه گذاران مختلف ترجیحات بهترین نتیجه را دارند ، اجازه دهد. 40 علاوه بر این ، به جای اینکه دستورات لازم را برای جمع آوری در یک سیستم مرکزی داشته باشند ، SEC می تواند به سرمایه گذاران اجازه دهد تا با مکانهای تجاری که منافع خود را انجام می دهند ، برخورد کنند. 41 نقطه ورود سفارش به سیستم معاملاتی ، در حالی که بی ربط تحت NMS NMS ، می تواند به یک نقطه مذاکره بین کارگزاران و مشتریان تبدیل شود زیرا مشتریان خواستار کنترل بیشتری بر هزینه های اجرای خود هستند. 42 از این گذشته ، هزینه های اعدام تجارت - که توسط سرمایه گذار تحمل می شود - می تواند به صورت تصاعدی رشد کند ، زیرا کارگزاران از طریق یک بازار پیچیده و تکه تکه شده برای چندین مکان برای پر کردن سفارشات بزرگ که ممکن است در یک مکان پر شود و دارای قیمت مشخصی نباشد ، جستجو می کنند.

بیش از 20 سال از زمان آخرین حضور SEC یک بررسی جامع ساختار بازار ، 43 سال گذشته است و زمان آن رسیده است که دوباره این کار را انجام دهیم ، از جمله بررسی الگوی خودتنظیمی به طور کلی. در مورد چنین بررسی توسط SEC ، لفاظی های زیادی وجود داشته است ، اما در صورت وجود ، اصلاحات واقعی اندک است. تشکیل کمیته مشورتی ساختار بازار SEC به عنوان بخش مهمی از چنین بررسی ای تبلیغ شد و در واقع می توان به ترکیب متخصص کمیته نیز داد. SEC نباید بیش از حد به کمیته اعتماد کند ، زیرا این وظیفه قانونی کمیسیون برای نظارت بر بازارهای سهام است. و ، کمیسیون باید از افزایشی که همواره تنظیم کننده ها را به تلاش برای حل هر مشکلی ، هرچند کوچک ، در خلاء سوق می دهد ، جلوگیری کند. این به ناچار منجر به لایه های اضافی مقررات می شود. بسیاری از تلاش های اخیر برای "رفع" مسائل مربوط به ساختار بازار ، به عنوان مثال ، اصلاحات DODD-FRANK در قانون Exchange بخش 19 (ب) الزامات تشکیل پرونده برای SRO ، اساساً بر روی چارچوب موجود پیوند داده شده است و بدون بررسی مجدد اعتباراز آن چارچوببا استفاده از الزامات مبتنی بر قانون در سال 1975 بدون مطالعه اینکه آیا این الزامات با توجه به ساختار تغییر یافته در بازار ، اصلاً معنا پیدا می کند ، تنظیم کننده ها صرفاً یک رژیم مشکل ساز را با دیگری جایگزین کرده اند.

این رویکرد افزایشی گرایش نظارتی برای درمان همه مشکلات به عنوان خرابی در خود بازارها ، تشدید و تشدید می شود. نزدیک شدن به یک بررسی جامع ساختار بازار با این فرض که بازارها و شرکت کنندگان آنها منبع هرگونه مشکلات درک شده هم از نظر فکری و هم از نظر عملی یک بن بست است. در عوض ، SEC باید تشخیص دهد که بسیاری از موضوعات اصلی ساختار بازار امروز بیشتر مربوط به اثرات ناخواسته مقررات است تا با شکست های خود بازارها. اگر یک مسئله به اندازه کافی جدی برای شایستگی اقدامات قانونی باشد (همانطور که در قانون Dodd-Frank انجام شد) ، به اندازه کافی جدی است که شایسته بررسی مجدد از اصول اول باشد. بررسی SEC از ساختار بازار باید نقشی را که مقررات در توسعه ساختار بازارهای امروز ایفا کرده است ، تأیید و پرداخته و به ناگزیر از توصیه هایی به کنگره در مورد نحوه بروزرسانی یا از بین بردن مقررات جلیقه ای تبدیل شود. همه چیز - از جمله اساسنامه ، مقررات و تفسیرها - باید روی میز باشد. SEC باید مایل به بازگشت به اصول اول باشد-ایجاد نوآوری از طریق رقابت سالم در بازار آزاد.

مبادلات سرمایه گذاری و بازار ثانویه

یک بررسی جامع از ساختار بازار همچنین باید شامل ایده های جدید برای بهبود اکوسیستم معاملاتی برای شرکت های سرمایه گذاری کوچک باشد. اعتقاد بر این است که افزایش هزینه های عمومی در نتیجه قانون Sarbanes-Oxley و قانون DODD-Frank باعث شده است که شرکت های کوچکتر و رشد در ایالات متحده جذاب تر شوند و یا در معرض دید عمومی قرار بگیرند ،کمتر پیشنهادات عمومی اولیه و شرکت های بیشتری با توجه به خصوصی شدن. برخی از این هزینه ها ، مانند هزینه های بالای پیش بینی نشده مرتبط با الزامات تأیید حسابرس بند 404 (ب) قانون Sarbane s-Oxley و قوانین موجود در آن ، به راحتی قابل ردیابی است. با این حال ، برخی دیگر ، انباشت تعدادی از الزامات کوچک است که در نهایت منجر به بارهای معنادار می شود ، مانند الزامات همیشه حاکمیت شرکت های فدرال در حال گسترش-برای مثال ، مدیر ، کمیته حسابرسی و الزامات استقلال جبران خسارت و اجباری می گویندآراء 44 و همچنین به افشای اطلاعاتی که سودمندی عملی کمی برای سرمایه گذاران واقعی دارند ، پرداخت می شود.

تحمل این هزینه ها و بارها برای هر شرکت دولتی دشوار است ، اما به وضوح شرکت های کوچک با منابع حقوقی محدود انسانی و مالی خود ، اغلب به طور نامتناسب تحت تأثیر قرار می گیرند و از پیشنهادات عمومی دلسرد می شوند. در نتیجه ، سرمایه گذاران عادی آمریکایی با سرمایه گذاری در شرکت های مرحله رشد ، فرصت های کمتری برای جستجوی بازده بالاتر خواهند داشت.

SEC تشخیص داده است که "نقدینگی بازار ثانویه عامل مهمی است که در دسترس بودن سرمایه برای مشاغل کوچک تأثیر می گذارد."45 با این حال ، همه شرکت های کوچک کلاه در NASDAQ ذکر نشده اند. بسیاری از اوراق بهادار شرکت های کوچک با استانداردهای لیست مبادله مطابقت ندارند ، یا از هزینه های بالای لیست و الزامات مربوط به انطباق مورد نیاز چنین لیستی بازدارنده می شوند. چنین اوراق بهادار برای تجارت از طریق بازار بدون نسخه یا از طریق بازار خصوصی باقی مانده است که مشمول محدودیت های خاصی است و به طور کلی محدود به سرمایه گذاران معتبر است.

یک بازار ثانویه مایع با اجازه سرمایه گذاران می تواند سرمایه گذاری های خود را به سرعت ، با قیمت مناسب و با هزینه های پایین معاملات به فروش برساند. علاوه بر این ، مزایای یک بازار نقدینگی در واقع سرمایه گذاری را تشویق می کند و باعث می شود سرمایه سرمایه گذاری راه خود را برای شرکت های کارآفرینی پیدا کند. از طرف دیگر ، بازارهای غیرقانونی سرمایه گذاری ها را دلسرد می کنند ، زیرا صادرکنندگان در حال افزایش سرمایه و سرمایه گذاران دور زودهنگام که به دنبال خروج هستند ، برای سهام فروخته شده در معاملات خصوصی کمتر دریافت می کنند. در تصمیم گیری در مورد سرمایه گذاری ، سرمایه گذاران به طور طبیعی ممکن است در نظر بگیرند که آیا آنها توانایی فروش سهام خود را در آینده خواهند داشت ، که بدون شک کارآفرینان و سرمایه گذاران را از پیگیری این سرمایه گذاری ها در وهله اول منصرف می کند و اقتصاد را از کارآفرینی و نوآوری محروم می کند.

بنابراین چه کاری می توان برای تشویق نقدینگی بازار ثانویه در حالی که بار نظارتی را که همراه با لیست در صرافی های بزرگ است ، انجام دهد؟یک رویکرد نوآورانه که اخیراً به بخش های دولتی و خصوصی علاقه زیادی داشته است ، تأسیس "مبادلات سرمایه گذاری" است - مبادلات ملی با قوانین تجاری و لیست ویژه ای که به عنوان انکوباتور برای شرکت های کوچکتر خدمت می کند. این صرافی ها بستری را ارائه می دهند که شرکت های کوچکتر را به ورود به بازارهای عمومی ایالات متحده ترغیب می کند و در عین حال محافظت کافی را برای سرمایه گذاران فراهم می کند. امید این است که شرکت های کوچک بتوانند از طریق لیست در این مبادلات ، بودجه عمومی را دریافت کنند و سپس بتوانند در آینده به بازارهای قوی تر و نقدینگی حرکت کنند. SEC به تازگی قوانین جدیدی را برای احیای مقررات A ، به عنوان بخشی از اجرای آن در قانون JumpStart Startup (مشاغل) ما ، تصویب کرده است. و توسعه مبادلات سرمایه گذاری برای سهام کوچک ، از جمله مقررات مربوط به صدور ، نقدینگی را در این سهام تا حد زیادی افزایش می دهد و از این طریق تقاضای بیشتر و قیمت های بالاتر برای صدور اولیه این اوراق بهادار را تسهیل می کند.

در مورد ایجاد مبادلات سرمایه گذاری ، بحث های زیادی صورت گرفته است. 46 مجلس سنا در مورد شماره 47 جلسات دادرسی برگزار کرده و شهادت چندین کارشناس بازار را در نظر گرفته است. استفان لوپارلو ، مدیر بخش تجارت و بازارها در SEC ، در شهادت خود قبل از کمیته بانکی سنا اظهار داشت که مبادلات سرمایه گذاری شفاف و تنظیم شده ممکن است بتواند بین نیاز شرکت های کوچکتر در برابر نیاز به حمایت از سرمایه گذار تعادل برقرار کند. 48 کمیته خدمات مالی مجلس همچنین اخیراً لایحه ای را که توسط نماینده اسکات گرت ( R-NJ) حمایت می شود ، تصویب کرد تا با تأیید SEC ، ایجاد و ثبت نام مبادلات سرمایه گذاری را فراهم کند. 49 سپس کمیس ر-کمیسر SEC ، لوئیس آگیلار ابراز صراحت از این ایده. 50 علاوه بر این ، علاقه زیادی در خارج از کشور وجود دارد. هر دو انگلستان و کانادا در حال حاضر مبادلات سرمایه گذاری ایجاد کرده اند و بسیاری از بازارهای دیگر از جمله کره و ایرلند از این پرونده پیروی کرده اند. 51

مانند مبادلات موجود ، مبادلات سرمایه گذاری دارای تعهدات مربوط به نظارت بر بازار ، نظارت SEC و شفافیت قیمت است ، اما همچنین با مقیاس بندی استانداردهای لیست و الزامات تشکیل پرونده نظارتی ، بار نظارتی را برای شرکت های کوچک کاهش می دهد. سهام معامله شده در این صرافی ها از ثبت نام "آسمان آبی" ایالت معاف می شوند و خود مبادلات از سیستم بازار ملی SEC و قوانین امتیازات معاملاتی نامحدود معاف می شوند تا نقدینگی را در این مکان ها متمرکز کنند. این امر به نوبه خود ، سازندگان و تحلیلگران بازار را به این صرافی ها و صادرکنندگان آنها سوق می دهد و از این طریق برخی از حامی اکوسیستم شرکتهای کوچک را که در طول سالها از بین رفته اند ، بازآفرینی می کنند.

متغیرهای دیگر ، مانند معاملات مداوم در مقابل حراج های فراخوانی دوره ای ، اندازه تیک و حداقل سرمایه ، در هر مبادله باقی می مانند تا با هدف ایجاد مکان های مختلف و احمقانه که می توانند با یکدیگر رقابت کنند ، تعیین شود. 52 چنین مبادله ای می تواند تأثیر تحول آمیز در افزایش سرمایه در تجارت کوچک داشته باشد ، در عین حال منافع سرمایه گذاران را در داشتن حمایت های قوی که با یک محیط تجاری تنظیم شده انجام می شود ، متعادل می کند.

در طول مدتی که در SEC بودم، از بررسی جامع ساختار بازار سهام ایالات متحده حمایت کردم، تلاشی که از آن زمان توسط کل کمیسیون حمایت شده است. اگرچه تشکیل کمیته مشورتی ساختار بازار سهام گام مهمی در جهت درک و بهبود بالقوه ساختار این بازارها بود، اما تا زمان نگارش این مقاله، SEC هنوز درگیر یک بررسی واقعاً جامع نگردیده است.

—دانیل ام. گالاگر رئیس پاتومک گلوبال پارتنرز، یک شرکت مشاوره بازار سرمایه مستقر در واشنگتن دی سی است. او از سال 2011 تا 2015 کمیسر SEC بود و قبل از آن معاون و مدیر بخش تجارت و بازار SEC بود.

یادداشت های پایانی

1. ارین دورکین، "بورس اوراق بهادار نیویورک طبقه معاملاتی نمادین خود را تحت مالکیت جدید حفظ خواهد کرد"، اخبار روزانه نیویورک، 1 ژوئن 2014، http://www.nydailynews.com/new-york/n-y-stock-exchange-iconic-trading-floor-article-1. 1813393 (دسترسی در 11 اکتبر 2016).

2. رابرت پوزن، "رقابت و مقررات در بازارهای سهام"، بررسی قانون میشیگان، جلد. 73 (1974)، صفحات 317-318.

3. دی ام لوین، «یک روز در زندگی آرام یک معامله گر طبقه نیویورک»، فورچون، 20 مه 2013، http://fortune.com/2013/05/29/a-day-in-the-quiet-life-of-a-nyse-floor-trader/ (دسترسی در 11 اکتبر 2016).

4. باب پیسانی، «اینجا واقعاً شگفت انگیز است درباره تعطیلی امروز NYSE»، CNBC، 8 ژوئیه 2015، http://www.cnbc.com/2015/07/08/heres-whats-really-surprising-about-todays-shutdown-of-the-nyse-floor.html (دسترسی در 11 اکتبر 2016).

5. همانطور که در زیر توضیح داده شد، مهم ترین تغییرات در ساختار بازار سهام در 20 سال گذشته در پاسخ به دستور کنگره به SEC برای ایجاد یک سیستم بازار ملی برای اوراق بهادار رخ داده است.

6. قانون اوراق بهادار و قانون بورس - که پس از سالها مطالعه و بحث دقیق توسط کمیسیون Pecora توسط کنگره تصویب شد - به طور خاص برای رسیدگی به علل واقعی سقوط بازار سهام و آشفتگی اقتصادی متعاقب آن طراحی شده بودند. این به طور قابل توجهی با روند مربوط به قانون داد-فرانک متفاوت است، که در آن کنگره یک کمیسیون بررسی بحران مالی برای تجزیه و تحلیل علل بحران مالی 2008 ایجاد کرد، اما گزارش حاصل را ماه ها پس از تصویب قانون تک حزبی صادر کرد. علاوه بر این، قانون داد-فرانک در مورد علت اصلی بحران مالی - سیاست شکست خورده مسکن فدرال و نقش شرکت های تحت حمایت دولت، فانی می و فردی مک، عملاً ساکت است.

7. گوردون در مقابل NYSE ، 422 ایالات متحده 659 ، 663-66 (1975) (با توجه به شناخت کنگره از قدرت انحصار NYSE که منجر به تصویب قانون مبادله و اصلاحات قانون 1975 می شود).

8. 414 ایالات متحده 117 ، 127 28 (1973). همچنین به گوردون ، 422 ایالات متحده 659 ، 667 مراجعه کنید: "گزارش های کنگره تأیید می کند که ، در حالی که توسعه قوانین برای حاکمیت مبادلات ، همانطور که در 19 پوند (ب) ذکر شده بود ، در وهله اول خود مبادلات واگذار شد. می تواند به تصویب آن تغییراتی که احساس می کرد برای اطمینان از برخورد منصفانه و حمایت از مردم ضروری است. "

9. والتر ورنر ، "ماجراجویی در کنترل اجتماعی امور مالی: سیستم ملی اوراق بهادار ،" بررسی قانون کلمبیا ، جلد. 75 (1975) ، صص 1262 1263 ، و R. C. میشی ، بازار جهانی اوراق بهادار: تاریخ (آکسفورد و لندن: انتشارات دانشگاه آکسفورد ، 2006) ، ص. 216

10. کمیته فرعی نظارت و تحقیقات ، کمیته تجارت بین المللی و خارجی ، مجلس نمایندگان ایالات متحده ، سیستم بازار ملی: گزارش وضعیت پنج ساله ، 26 اوت 1980 ، صص 3-5. کنگره همچنین نگران "سویه های جدی بود. در سیستم ناکارآمد پردازش معاملات خرید و فروش. اگرچه حجم معاملات افزایش یافته است ، این صنعت نتوانست عملیات خود را برای ضبط فروش و خرید ، صورتحساب مشتریان و انتقال گواهینامه های سهام و پول از یک شخص به شخص دیگر به روز کند. این ناکارآمدی پردازش برای بنگاهها و سرمایه گذاران پرهزینه بود. در برخی موارد ، کل شرکت های کارگزاری به دلیل خرابی در عملیات پردازش فروپاشیدند و تهدیدی از ضرر مالی برای مشتریان را به وجود آوردند. "شناسه.

14. قانون عمومی 94-29 ، 4 ژوئن 1975.

16. Reg NMS در سال 2006 به طور کامل اجرا شد.

17. ویلیام اچ دونالدون ، رئیس ، کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده ، در جلسه آزاد ، پیشنهاد NMS آیین نامه ، آدرس عمومی ، 24 فوریه 2004.

18. 17 C. F. R. 242. 610 پوند (2005).

19. Norman S. Poser ، "مقررات NMS: SEC تقسیم شده قوانین جدیدی را برای ممنوعیت" تجارت از طریق "سفارشات محدود و اطمینان از دسترسی معقول به کلیه بازارها در سیستم بازار ملی اتخاذ کرده است. این قوانین باید سرمایه گذاران را از اعدام های بهتر ، نقدینگی بیشتر ، کاهش هزینه های معامله و سوق دادن NYSE به سمت تجارت الکترونیکی سوق دهد. "بررسی مقررات اوراق بهادار و کالاها ، جلد. 38 ، شماره 18 (26 اکتبر 2005) ، § قانون حمایت از سفارش.

20. همانجا ، ص. 235 ، و انتشار خبری ، "وزارت بانکی و SEC کانکتیکات اقدامات اجرایی علیه دیوید م. فوبرت ،" کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده ، 5 آوریل 2005 ، https://www.sec. gov/news/press/2005-47. htm (دسترسی به 11 اکتبر 2016). یک بازار قفل شده زمانی اتفاق می افتد که پیشنهاد و پیشنهاد با همان قیمت باشد ، در حالی که یک بازار متقاطع زمانی اتفاق می افتد که پیشنهاد بالاتر از پیشنهاد باشد. بازارهای قفل شده و متقاطع به دلیل ناکارآمدی که سیگنال می کنند نگران هستند - اگر دو سرمایه گذار بخواهند با همان قیمت خریداری و بفروشند (یا فروشنده مایل است قیمت پایین تری نسبت به خریدار بخواهد بپردازد) ، آنها به طور معمول تجارت می کنندبا یکدیگر: Poser ، "مقررات NMS" ، سفارشات قفل شده و عبور داده شده است. سازندگان بازار از ورود به قیمت های قیمت که می تواند بازارهای قفل شده یا متقاطع ایجاد کند ، ممنوع است.

21. 17 C. F. R.§ 242. 612 (2005).

22. انتشار خبر ، "SEC مقررات NMS و مقررات مربوط به قانون مشاوران سرمایه گذاری را در سال 1940 ،" کمیسیون اوراق بهادار و اوراق بهادار ایالات متحده ، 7 آوریل 2005 ، https://www.sec. gov/news/press/2005-48. htm تصویب می کند.(دسترسی به 12 اکتبر 2016).

23. پوستر ، "مقررات NMS" ، قوانین داده های بازار و اصلاحات برنامه.

24. انتشار خبر ، "SEC مقررات NMS و مقررات مربوط به قانون مشاوران سرمایه گذاری را در سال 1940 تصویب می کند."

25. Poser ، "مقررات NMS" ، اهداف Reg. NMS: بهترین اجرای را تضمین کنید.

26. استخرهای تاریک مبادلات خصوصی برای اوراق بهادار تجارت هستند ، اما آنها (بر خلاف بورس سهام) در دسترس عموم سرمایه گذاری عمومی نیستند.

27. کمیسیون اوراق بهادار و اوراق بهادار ایالات متحده ، "مخالفت کمیسرها سینتیا A. گلسمن و پل س. اتکینز به تصویب مقررات NMS ،" 9 ژوئن 2005 ، http://www.sec. gov/rules/final/34-51808-dissent. pdf (دسترسی به 11 اکتبر 2016).

28. همانجا ، پاورقی 3 ، به نقل از کمیته سنا در زمینه بانکداری ، مسکن و امور شهری ، گزارش سنا شماره 94-75 ، 94thcong. ، 1 Sess. ، 1975 ، صص 13-14: [T] مسئولیت کمیسیون [است] برای تعادل اثرات ضد رقابتی درک شده از سیاست نظارتی یا تصمیم در مورد اهداف قانون مبادله ای که از این طریق پیش می رود و هزینه های انجام این کار است. از این رو رقابت به اهداف بزرگ قانون مبادله مهم نخواهد بود ، اما نیاز و اثربخشی اقدامات نظارتی در دستیابی به این اهداف باید در برابر هرگونه تأثیر مضر بر رقابت باشد.

29. "مخالفت با مقررات NMS" ، ص. 2 ، پاورقی 4 ، به نقل از گزارش H. R. شماره 94-229 ، کنگره 94 ، جلسه اول ، 1975 ، ص. 92: "این هدف از [مجلس و مجلس سنا] است که سیستم بازار ملی از طریق تعامل نیروهای رقابتی به عنوان محدودیت های نظارتی غیر ضروری تکامل می یابد."همچنین به "مخالفت با آیین نامه NMS" ، پاورقی 5 ، به نقل از گزارش سنا شماره 94-75 ، 94thcong. ، 1 جلسه ، ص. 12: "این بدان معنا نیست که ... او مسئولیت یا قدرت فعالیت به عنوان" CZAR اقتصادی "را برای توسعه یک سیستم بازار ملی داشته باشد."

31. کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده ، "بخش معاملات و بازارها: پاسخ به سؤالات متداول در مورد قانون 611 و قانون 610 آیین نامه NMS ،" https://www.sec. gov/divitions/marketreg/nmsfaq610-11. htm(دسترسی به 11 اکتبر 2016).

33. لورا تاتل ، "تجارت OTC: توضیحات تجارت غیر ATC در سهام سیستم ملی بازار ،" کمیسیون اوراق بهادار و بورس ایالات متحده ، مارس 2014 ، http://www.sec. gov/marketstructure/research/otc_march_2014. pdf (دسترسی به 11 اکتبر 2016). لیست ATSS ثبت شده در SEC در http://www.sec. gov/foia/ats/atslist0914. pdf (دسترسی به 11 اکتبر 2016) در دسترس است.

34. استیون لوفچی ، "ساختار بازار سهام: بررسی NMS مقررات SEC" ، شهادت کتبی قبل از کمیته فرعی در بازارهای سرمایه و شرکتهای تحت حمایت دولت ، کمیته خدمات مالی ، مجلس نمایندگان ایالات متحده ، 28 فوریه 2014 ، http: //Financialservice. house. gov/uploadedfiles/hhrg-113-ba16-wstate-slofchie-20140228. pdf (دسترسی به 11 اکتبر 2016).

35. Philip Stafford و Nicole Bullock ، "سرمایه گذاران کوچک تمرکز معاملات لرزش" ، Financial Times ، 11 مه 2015 ، https://www.ft.com/content/A20588A4-F7C0-11E4-8BD5-00144FEAB7DE (Accessed Accessed11 اکتبر 2016) ، و دیوید ویزبرگر و پل روزا ، "تجارت خودکار سهام: تکامل ساختار بازار و تأثیر آن بر نوسانات و نقدینگی" ، دو اوراق بهادار سیگما ، ژوئن 2013 ، https://www.twosigmasecurities.com/uploads/tss. white٪20paper. volatility. june٪202013. pdf (دسترسی به 11 اکتبر 2016).

36. دیل A. اوستل ، "دستورالعمل های کنگره 1975 به SEC برای ایجاد یک سیستم بازار ملی: آیا SEC خارج از این وظیفه است؟"مقاله کار قانون عمومی ایالتی اوهایو شماره 11 ، مه 2004 ، http://papers. ss.com/sol3/papers. cfm؟abstract_id=539723 (دسترسی به 11 اکتبر 2016) (با استناد به گزارش سنا شماره 94-75 ، 94thcongong. ، جلسه اول ، ص 11 و گزارش H. R. شماره 94-229 ، کنگره 94 ، جلسه اول ، ص 93).

37. دیل A. اوستل ، "آیین نامه NMS: آیا SEC از وظیفه کنگره خود برای تسهیل سیستم بازار ملی در تجارت اوراق بهادار فراتر رفته است؟"مجله حقوق و تجارت NYU ، جلد. 1 (2005) ، ص. 673

38. گزارش H. R. شماره 94-229 ، کنگره 94 ، جلسه اول ، ص. 92

39. مرجع نظارتی صنعت مالی ، "قانون 5310. بهترین اعدام و مداخله ،" http://finra.complinet.com/en/display/display.html؟rbid=2403& record_id=15739& element_id=10455& highlight=531010#r15739 (اکتبر اکتبر، 2016).

40. Stavros Gadinis ، "ساختار بازار برای سرمایه گذاران نهادی ؛مقایسه ایالات متحده و E. U. رژیم ها ، "بررسی قانون و بازرگانی ویرجینیا ، جلد. 3 (2008) ، http://scholarship. law. berkeley. edu/cgi/viewcontent. cgi؟article=1947& context=facpubs (دسترسی به 11 اکتبر 2016).

43. در سال 1994 ، به سرپرستی براندون بکر ، بخش آیین نامه بازار گزارش Market 2000 را منتشر کرد. این گزارش عمدتاً ارزیابی از اصول اساسی اصلاحات قانون 1975 بود زیرا آنها در آن زمان به بازارها اعمال می شدند. کمیسیون اوراق بهادار و بورس ایالات متحده ، "بازار 2000: بررسی تحولات فعلی بازار سهام" ، بخش مقررات بازار ، 1994 ، https://www.sec. gov/divices/marketreg/market2000. pdf (دسترسی به 11 اکتبر 2016)بشر

44. آراء "گفتن به پرداخت" رأی مشورتی توسط سهامداران در مورد جبران خسارت اجرایی است.